MÔ HÌNH CHỨNG KHOÁN hóa các KHOẢN CHO VAY THỰC TRẠNG & KHẢ NĂNG ỨNG DỤNG tại VIỆT NAM

Nhóm 01 – Lớp Ngân hàng Đêm 6 – K20 GVHD: PGS. TS. Trần Huy Hoàng
Có bốn loại chủ thể liên quan đến quá trình chứng khoán hóa, đó là: (1) người thế chấp và
đi vay, (2) tổ chức tập hợp tài sản thế chấp rồi phát hành chứng khoán (các trung gian đặc biệt -
Special Purpose Vehicle – tạm gọi là SPV), (3) nhà đầu tư mua bán chứng khoán, và (4) tổ chức
tín dụng cho vay (tổ chức khởi tạo). Với bốn loại chủ thể kinh tế, thay vì hai loại là người thế chấp
- đi vay và tổ chức tín dụng cho vay, rủi ro được chuyển từ tổ chức tài chính sang nhà đầu tư trái
phiếu đảm bảo bằng tài sản. Việc gộp nhiều loại tài sản thế chấp khác nhau vào một tập hợp cũng
là một hình thức phân tán rủi ro. Vì thế, đã có cách gọi các trung gian tài chính tham gia vào chứng
khoán hóa là những người tạo ra và phân tán rủi ro. Hai loại chủ thể kinh tế trung gian giữa người
đi vay và tổ chức tín dụng cho vay đóng vai trò trung gian - môi giới, nên giúp cho người vay và tổ
chức tín dụng dễ “gặp nhau” hơn. Ngoài ra, chứng khoán hóa còn giúp giảm chi phí huy động tài
chính. Dù người đi vay có mức xếp hạng tín nhiệm không cao nhưng với tài sản đem thế chấp tốt
thì chứng khoán đảm bảo bằng tài sản này vẫn có thể được xếp hạng tín nhiệm cao và dễ bán.
Chính vì thế, chứng khoán hóa tạo thuận lợi cho việc vay và cho vay có thế chấp.
2. Điều kiện cần thiết để chứng khoán hóa các khoản cho vay
2.1. Cung và cầu trên thị trường
Nhu cầu bán nợ - cung về chứng khoán hóa: thực tiễn hoạt động của ngân hàng tất yếu
phát sinh nợ trong quá trình giao dịch với các chủ thể khác. Các khoản nợ này phát sinh và tồn tại
rất đa dạng trong mọi lĩnh vực ngành nghề của nền kinh tế. Đồng thời nhu cầu vốn của tổ chức là
rất lớn nên đòi hỏi phải bán nợ để đẩy nhanh vòng tuần hoàn của vốn- nhu cầu bán nợ nảy sinh.
Nhu cầu mua nợ - cầu về chứng khoán hóa: sự xuất hiện nhu cầu mua nợ của các định chế
tài chính dần dần trở thành cơ hội kinh doanh của các định chế này. Sự khan hiếm cơ hội đầu tư
hấp dẫn, sự hạn chế của các định chế tài chính trong việc đầu tư vào các lĩnh vực rủi ro cao, đồng
thời sự dư thừa tư bản đã khiến thị trường chứng khoán hóa ra đời.
2.2. Sự phát triển cuả nền kinh tế và thị trường tài chính
Sự phát triển của nền kinh tế và thị trường tài chính là một yếu tố quan trọng cho sự phát
triển các sản phẩm của chứng khoán hóa. Nhưng không phải theo một quy luật thông thường là cứ
hễ nền kinh tế phát triển mạnh thì thị trường này phát triển. Theo kinh nghiệm trên thế giới thì nền
kinh tế vừa thoát ra khỏi chu kỳ phát triển chậm thì tốc độ phát triển của chứng khoán hóa lại rất
Đề tài số 01: Chứng khoán hóa các khoản cho vay 5
Nhóm 01 – Lớp Ngân hàng Đêm 6 – K20 GVHD: PGS. TS. Trần Huy Hoàng
cao. Đó là do những đòi hỏi từ nhu cầu về nguồn vốn cho đầu tư trong thời kỳ bùng nổ kinh tế
trong tương lai.
2.3. Sự hỗ trợ của chính phủ
Chính phủ đóng vai trò hết sức quan trọng trong sự phát triển của chứng khoán hóa, cụ thể
là chính phủ cần có những biện pháp để thúc đẩy thị trường này phát triển. Theo kinh nghiệm của
Mỹ, chính phủ đã thành lập 3 cơ quan mua bán nhà thế chấp, những nhân tố khởi đầu hết sức quan
trọng cho việc tạo lập thị trường. Cụ thể hơn chính phủ cần có những biện pháp hỗ trợ đặc biệt để
tăng tính hấp dẫn của các chứng khoán như thành lập các tổ chức tư vấn, các công ty phi lợi nhuận
trong giai đoạn đầu để kích thích sự phát triển.
2.4. Hệ thống pháp luật hoàn thiện
Vì giao dịch chứng khoán hóa rất phức tạp nên để diễn ra suôn sẻ đòi hỏi phải có cơ chế
luật pháp hết sức rõ ràng. Luật pháp ở đây phải bao gồm các vấn đề về :
 Cơ chế mua bán chuyển nhượng nợ
 Quy chế thành lập và phương thức hoạt động của tổ chức tham gia chứng khoán
hóa
 Vấn đề về thuế
 Vấn đề hạch toán kế toán
 Điều khoản cho hoạt động chuyển đổi , tái cơ cấu nợ trong ngân hàng và doanh
nghiệp
Đề tài số 01: Chứng khoán hóa các khoản cho vay 6
Nhóm 01 – Lớp Ngân hàng Đêm 6 – K20 GVHD: PGS. TS. Trần Huy Hoàng
Phần 2:
KINH NGHIỆM MỘT SỐ NƯỚC TRÊN THẾ GIỚI
TRONG HOẠT ĐỘNG CHỨNG KHOÁN HÓA
1. Mỹ
Chứng khoán hóa phát triển mạnh tại Mỹ vào những năm 90 thế kỷ XX. Chứng khoán hóa
đã trở thành một công cụ chuyển giao rủi ro hiệu quả được các ngân hàng đầu tư quốc tế nắm bắt
kịp thời để thực hiện cho vay nợ dưới chuẩn. Nếu như trước kia các ngân hàng thương mại với
nguồn vốn hữu hạn của mình từ tiền gửi của khách hành dùng để cho vay thế chấp mua nhà thì giờ
đây, nguồn vốn này trở nên dường như bất tận.
Tại Mỹ, hai tổ chức là Fannie Mae và Freddie Mac, là hai tổ chức tài chính lớn nhất thực
hiện vai trò là tổ chức trung gian chuyên trách (SPV) thực hiện nghiệp vụ chứng khoán hóa. Theo
đó 2 định chế tài chính trung gian này mua các khoản nợ cho vay thế chấp nhà ở; bất động sản của
các NHTM, và thực hiện chứng khoán hóa các khoản nợ này thành các chứng khoán nợ (phát hành
chứng khoán trên cơ sở các khoản tín dụng thế chấp, có bảo đảm bằng nhà ở; bất động sản) và bán
cho nhà đầu tư (thông qua giao dịch trên thị trường chứng khoán). Quá trình này không chỉ đẩy
nhanh tốc độ chu chuyển vốn cho các ngân hàng thương mại và cho thị trường tài chính và nâng
cao hiệu quả sử dụng vốn trong toàn bộ nền kinh tế. Tuy nhiên khi thị trường bất động sản biến
động và khủng hoảng từ thị trường này xảy ra đã ảnh hưởng nghiêm trọng đến Fannie Mae và
Freddie Mac và các NHTM có liên quan cũng như toàn bộ hệ thống tài chính Mỹ và nền kinh tế
Mỹ, với hai rủi ro cơ bản sau:
Thứ nhất: Rủi ro thanh khoản. Khi khủng hoảng xảy ra, các khoản đầu tư bất động sản
(nhà cửa, đất đai .) không có khả năng thu hồi xuất hiện với mức độ cao, cường độ mạnh, nhiều
khoản nợ mất khả năng thanh toán, ảnh hưởng trực tiếp và trước tiên đến tổ chức chuyên trách,
các công ty chứng khoán hóa (các khoản nợ vay mua nhà; vay thế chấp bất động sản; vay đầu tư
kinh doanh bất động sản .đều quá hạn, ảnh hưởng trực tiếp đến hoạt động kinh doanh của các tổ
chức này thua lỗ xuất hiện và thậm chí trên bờ vực của phá sản).
Thứ hai: Thị trường chứng khoán bị ảnh hưởng lớn. Trong đó giá các loại cổ phiếu của các
định chế tài chính trung gian giảm mạnh, tạo yếu tố tâm lý bất an từ nhà đầu tư và gây nên hiệu
ứng bất lợi đối với toàn bộ nền kinh tế. Mức độ tiềm ẩn khủng hoảng tài chính và khủng hoảng
nền kinh tế là rất lớn.
Đề tài số 01: Chứng khoán hóa các khoản cho vay 7
Nhóm 01 – Lớp Ngân hàng Đêm 6 – K20 GVHD: PGS. TS. Trần Huy Hoàng
Hai nguyên nhân bản chất:
+ Nợ dưới chuẩn cao: Tăng trưởng tín dụng quá mức của các định chế tài chính vào lĩnh
vực bất động sản, nhà đất bằng việc mở rộng tín dụng đối với các đối tượng có mức tín nhiệm
thấp, không cần bảo chứng đủ tin cậy nhằm thu lợi nhuận nhanh (lãi suất cho vay cao. Trong khi
đó lãi suất huy động tiền gửi thấp) của các tổ chức tài chính tại Mỹ đã dẫn đến tỷ lệ nợ xấu, nợ
dưới chuẩn gia tăng và hệ quả là mất khả năng thanh toán. Đây là một trong nguyên nhân chính
xuất phát từ chính chất lượng tín dụng; chất lượng nợ thấp mà trong quá trình hoạt động kinh
doanh các định chế tài chính đã xem nhẹ.
+ Tồn tại hạn chế của chính công cụ chứng khoán hóa: vai trò của chứng khoán hóa như
đã phân tích ở phần trên là không nhỏ và được xem như là công cụ tài chính mới – “ phát minh”
mới. Song khi khủng hoảng trên thị trường địa ốc xảy ra, cùng với việc “nới lỏng” cho vay của các
định chế tài chính, nợ xấu gia tăng nhanh và làm mất khả năng thanh toán của các định chế tài
chính này, hệ quả là khủng hoảng thị trường tài chính Mỹ tiếp tục lan toả và tác động đến toàn bộ
hệ thống tài chính và nền kinh tế Mỹ. Thực tế cho thấy bản chất chứng khoán hóa bất động sản của
các Công ty tài chính Mỹ - đã tạo ra khả năng cho vay của các định chế này (nhờ phát hành chứng
khoán nợ - trên cơ sở các khoản tín dụng bất động sản). Trong đó tiền thu bán chứng khoán được
các tổ chức tài chính trả nợ ngắn hạn (tiền gửi huy động). Về mặt lý thuyết mọi rủi ro về nợ sau
khi bán chứng khoán thuộc về người mua chứng khoán (nhà đầu tư) chứ không phải công ty tài
chính. Tuy nhiên khi khủng hoảng xảy ra, người vay tiền mua nhà mất khả năng thanh toán , nợ
xấu phát sinh, ảnh hưởng trực tiếp đến nguồn thu lãi của các công ty tài chính và phá sản như là
một tất yếu. Nhờ chứng khoán hóa, quá trình này diễn ra chậm hơn, song mức độ lan toả thì lớn
hơn rất nhiều vì nó liên quan trực tiếp đến hai thị trường quan trọng là: thị trường chứng khoán và
thị trường bất động sản. Như vậy rủi ro xuất hiện và tác động là rất lớn và đây cũng là bài học kinh
nghiệm thực tiễn quý báu đối với các định chế tài chính khác; các nền kinh tế khác đã và đang phát
triển hoặc chuẩn bị phát triển công cụ tài chính hiện đại này.
2. Nhật Bản
Tại Nhật, việc tiến hành một giao dịch phải tuân thủ theo Bộ luật dân sự Nhật Bản. Bộ luật
này yêu cầu phải có thông báo bằng văn bản hoặc sự đồng ý của chủ nợ trước khi giao dịch được
tiến hành. Những yêu cầu khắt khe này chính là những trở ngại lớn để phát triển hoạt động chứng
khoán hóa tài sản. Luật MITI do Bộ công nghiệp và thương mại quốc tế (The Ministry of
Đề tài số 01: Chứng khoán hóa các khoản cho vay 8
Nhóm 01 – Lớp Ngân hàng Đêm 6 – K20 GVHD: PGS. TS. Trần Huy Hoàng
International Trade and Industry-MITI) ban hành đã thay đổi những yêu cầu này, cho phép những
người khởi tạo không phải là ngân hàng có được sự chấp thuận của MITI.
Tuy nhiên, cho tới nay, không có một luật nào giải quyết vấn đề đối với những người khởi
tạo khác. Nếu một người phát hành không thể tách tài sản khỏi rủi ro tín dụng của người khởi tạo
trong quá trình thực hiện giao dịch thì người phát hành thường không thể có được xếp hạng tín
dụng cho ABS (Asset Backed Security- chứng khoán bảo đảm bằng tài sản) cao hơn xếp hạng tín
dụng của người khởi tạo. Luật MITI đã giải quyết vấn đề này đối với người khởi tạo không phải là
ngân hàng và cho phép họ có được xếp hạng tín dụng cao hơn.
Tổ chức phát hành thực tế không tiến hành giao dịch cho đến khi những sự kiện có tính
chất châm ngòi, chẳng hạn như sự suy giảm thứ hạng tín dụng của người khởi tạo, xảy ra. Tuy
nhiên, các cơ quan xếp hạng tín dụng không sẵn lòng cấp cho cho ABS một thứ hạng cao hơn của
người khởi tạo trong những trường hợp như vậy vì những sự kiện châm ngòi có thể không diễn ra
như kế hoạch và giúp cho giao dịch được hoàn thành đúng hạn.
Hoạt động tăng cường tín dụng cũng có những điểm đáng chú ý. Thông thường, rủi ro tài
sản có thể được giảm xuống bằng cách sử dụng một số biện pháp tăng cường tín dụng ngoài. Tại
Mỹ có 4 phương pháp điển hình để giảm rủi ro này: 1) nhờ một ngân hàng phát hành một thư tín
dụng; 2) nhờ một công ty bảo hiểm phát hành đơn bảo hiểm; 3) nhờ một công ty tài chính phát
hành một giấy bảo lãnh; 4) sử dụng khoản vay phụ của một bên thứ ba. Tuy nhiên, những phương
thức này không phổ biến ở Nhật vì Nhật không có sẵn cơ sở hạ tầng cần thiết để cung cấp loại tăng
cường tín dụng này. Do đó, việc chứng khoán hóa tài sản của Nhật cho đến nay vẫn dựa vào việc
tăng cường tín dụng bên trong.
Trong một số giao dịch khác gần đây mà có tăng cường tín dụng của bên thứ ba thì dịch vụ
này do ngân hàng cung cấp. Tuy nhiên, cuộc khủng hoảng tài chính đã làm giảm xếp hạng tín dụng
của ngân hàng, do đó làm giảm khả năng cung cấp tăng cường tín dụng của họ.
Các công ty bảo hiểm lại không phải gánh chịu những ảnh hưởng xấu như vậy. Cơ quan
lập pháp Nhật cho phép các công ty bảo hiểm cung cấp bảo lãnh thanh toán các khoản nợ và chứng
khoán. Sự tham gia của các công ty bảo hiểm trong lĩnh vực chứng khoán hóa sẽ mở cửa lĩnh vực
này cho rất nhiều khởi tạo mới.
Trên thực tế, MBIA-AMBAC International, một trong những nhà bảo lãnh bảo hiểm tài
chính chuyên môn lớn nhất trên thế giới đã hình thành nên một liên minh chiến lược với hai trong
số những công ty bảo hiểm phi nhân thọ lớn nhất Nhật Bản: Mitsui Marine and Fire Insurance
Đề tài số 01: Chứng khoán hóa các khoản cho vay 9
Nhóm 01 – Lớp Ngân hàng Đêm 6 – K20 GVHD: PGS. TS. Trần Huy Hoàng
Co.Ltd. và Yasuda Fire Marine Insurance Co.Ltd. Các liên minh này sẽ cung cấp loại tăng cường
tín dụng cần thiết cho hoạt động chứng khoán hóa và mang những lợi ích của chứng khoán hóa tới
cho những công ty Nhật Bản.
3. Hàn Quốc
Trước cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á năm 1997, một số giao dịch chứng khoán hóa
đã được nhắc đến ở Hàn Quốc nhưng không có gì đáng chú ý xảy ra. Các hoạt động trên thị
trường chứng khoán bắt đâu tăng dần lên từ năm 1999. Một trong những giao dịch đáng chú ý nhất
đã diễn ra vào tháng 12/1998 do Korean Exim Bank tiến hành. Ngân hàng này tham gia vào việc
tài trợ cho các hoạt động ở nước ngoài của các công ty Hàn Quốc và có những khoản tiền có thể
thu được trong hoạt động ngoại hối. Ngân hàng này đã chứng khoán hóa những khoản có thể thu
được (dưới dạng những giấy cam kết thanh toán - promissory note - do khách hàng của nó lập) trị
giá 265 triệu USD. Những bản cam kết có chất lượng cao nhất được xếp hạng AAA. Vào tháng
2/1999 Industrial Bank of Korea cũng chứng khoán hóa những khoản có thể thu được từ cho vay
quốc tế trong một giao dịch trị giá 106 triệu USD. Giao dịch này được FSA, một công ty bảo hiểm
bảo lãnh.
Một trong những nguyên nhân chính của việc quy mô hoạt động chứng khoán hóa ở Hàn
Quốc diễn ra thấp trước cuộc khủng hoảng tài chính là luật pháp của nước này. Năm 1998, Hàn
Quốc đã ban hành Luật chứng khoán hóa những khoản có tài sản bảo đảm. Luật này chủ yếu điều
chỉnh hoạt động chứng khoán hóa của các tổ chức tài chính. Luật này bao trùm một phạm vi rất
rộng. Các tổ chức tài chính ở đây bao gồm các tổ chức tài chính do Chính phủ sáng lập như
Korean Development Bank, Korean Exim Bank, Industrial Bank of Korea, các công ty bảo hiểm,
các công ty chứng khoán .
SPV, người nắm giữ những khoản có thể thu được trong tương lai sẽ được tổ chức như
một công ty trách nhiệm hữu hạn. Nghiệp vụ kinh doanh duy nhất của tổ chức này là nắm giữ
những khoản có thể thu được. Chức năng cung cấp dịch vụ là làm đại diện cho người khởi tạo
nhưng việc quản lý các tài sản được chứng khoán hóa . lại nằm dước sự kiểm soát của SPV.Từ
năm 1962, Công ty quản lý tài sản Hàn Quốc (KAMCO) được thành lập với mục đích chủ yếu khi
đó là xử lý tài sản tồn đọng của Ngân hàng Phát triển Hàn Quốc. Tuy nhiên, đến năm 1997, do tình
hình khủng hoảng của hệ thống ngân hàng tài chính tại Hàn Quốc nên KAMCO được giao nhiệm
vụ sử lý tài sản tồn đọng của các định chế tài chính Hàn Quốc. KAMCO được đặt dưới sự giám
Đề tài số 01: Chứng khoán hóa các khoản cho vay 10
Nhóm 01 – Lớp Ngân hàng Đêm 6 – K20 GVHD: PGS. TS. Trần Huy Hoàng
sát tài chính Hàn Quốc. Sau hơn 3 năm, KAMCO đã mua được 98,3 nghìn tỷ và bán được 47,4
nghìn tỷ won tài sản tồn đọng của các định chế tài chính. Nền kinh tế phục hồi, giá tài sản, đặc biệt
là bất động sản tăng lên nên KAMCO có thể bán với giá cao hơn giá mua vào (trong năm 1999
KAMCO có lãi ròng 9.643 tỷ won).
Ủy ban giám sát tài chính Hàn Quốc (Financial Supervisory Commission-FSC) duy trì
quyền kiểm soát đối với hoạt động chứng khoán hóa của các công ty Hàn Quốc. Theo đó, người
khởi tạo dự định tiến hành chứng khoán hóa thì phải đăng ký kế hoạch của họ với FSC. FSC có
quyền từ chối hoặc yêu cầu người khởi tạo sửa đổi kế hoạch. Việc chuyển nhượng những khoản có
thể thu được của người khởi tạo cũng phải được đăng ký với FSC.
Hệ thống luật pháp chung của Hàn Quốc cũng có thể yêu cầu thông báo cho con nợ trong
bất kỳ một lần chuyển nhượng các khoản có thể thu được. Quy định này về cơ bản vẫn không thay
đổi thậm chí ngay cả theo luật chứng khoán hóa. Luật này cũng đòi hỏi phải thông báo cho con nợ
hay có được sự chấp thuận của con nợ.
4. Bài học kinh nghiệm cho Việt Nam
Nghiên cứu khả năng áp dụng biện pháp chứng khoán hóa các khoản cho vay trong hệ
thống các NHTM Việt Nam, một việc hết sức quan trọng là các ngân hàng phải nghiên cứu hoạt
động này ở các quốc gia trên thế giới và thông qua đó rút ra những bài học kinh nghiệm cho mình.
Việc nghiên cứu kinh nghiệm hoạt động chứng khoán hóa của Mỹ, Nhật Bản và Hàn Quốc
rút ra một số điểm nổi bật sau:
4.1. Rủi ro phát sinh và tác động của rủi ro đến nền kinh tế là rất lớn
Rủi ro này xuất phát từ chính phương pháp, cách thức tạo khủng hoảng. Theo đó cuộc
khủng hoảng thị trường bất động sản và nợ xấu phát sinh làm khủng hoảng thị trường tín dụng bất
động sản tại Mỹ trong thời gian qua chỉ là bề nổi của vấn đề. Bản chất sâu xa của cuộc khủng
hoảng này xuất phát từ chính cách thức tạo khủng hoảng – Đó là nghiệp vụ chứng khoán hóa.
Thông qua nghiệp vụ này, các NHTM cho vay bất động sản đã có thể chuyển rủi ro của hoạt động
này sang cho tổ chức khác (tổ chức thực hiện chứng khoán hóa các khoản nợ bất động sản).
Chính điều này đã kích thích các NHTM mở rộng và tăng trưởng tín dụng bất động sản
quá mức và rủi ro xuất hiện mang tính tất yếu khi thị trường bất động sản biến động và khủng
hoảng.
Đề tài số 01: Chứng khoán hóa các khoản cho vay 11
Nhóm 01 – Lớp Ngân hàng Đêm 6 – K20 GVHD: PGS. TS. Trần Huy Hoàng
4.2. Các NHTM cần tôn trọng đầy đủ các nguyên tắc và điều kiện tín dụng trong mọi trường
hợp
Đảm bảo các khoản cho vay nói chung và cho vay bất động sản nói riêng có chất lượng.
Khủng hoảng tín dụng bất động sản dẫn tới nhiều định chế tài chính trung gian như: các NHTM;
các tổ chức tài chính lớn; các công ty chứng khoán hóa .tại Mỹ gặp phải vấn đề về thanh khoản;
kinh doanh thua lỗ xuất phát từ chính việc xem nhẹ hoạt động cho vay và qúa “tự tin” vào sự phát
triển của thị trường bất động sản (thị trường bất động sản của Mỹ liên tục tăng trưởng tốt trong
một thời gian dài). Hậu quả là khi thị trường điều chỉnh mạnh, các khoản cho vay bất động sản bắt
đầu phát sinh nợ xấu, và tạo ra hiệu ứng dây chuyền ảnh hưởng rất lớn đến hệ thống tài chính của
Mỹ.
+ Chất lượng tín dụng bất động sản là yếu tố quyết định. Các NHTM trong nước cần có
quy định, quy chế chặt chẽ về cho vay lĩnh vực này nhằm hạn chế tối đa rủi ro do biến động thị
trường. Mặt khác khai thác và sử dụng vốn hợp lý chỉ sử dụng vốn trung dài hạn để cho vay và cho
vay phù hợp với năng lực, khả năng tài chính của mỗi đơn vị.
4.3. Phát triển và ứng dụng kỹ thuật chứng khoán hóa cần chuẩn bị kỹ lưỡng và có bước đi
thích hợp
Rõ ràng hiệu ứng từ khủng hoảng thị trường bất động sản Mỹ và hệ thống tài chính
nước này có sức lan toả lớn hơn rất nhiều bởi kỹ thuật chứng khoán hóa, thông qua đó nó tác động
đến toàn bộ hệ thống tài chính (đối với thị trường tín dụng; đối với tổ chức phát hành; đối với thị
trường chứng khoán .). Mặc dù hệ thống pháp luật của Mỹ đối với thị trường tài chính nói chung
và đối với kỹ thuật chứng khoán hóa nói riêng đã rất đầy đủ (từ quy định về cơ chế hoạt động;
đến hệ thống các tổ chức có liên quan như tỏ chức định mức tín nhiệm; tổ chức phát hành; thị
trường bất động sản; thị trường chứng khoán phát triển đạt mức hoàn thiện). Đây là bài hoc kinh
nghiệm về xây dựng hệ thống pháp luật hoàn chỉnh, đầy đủ - yêu cầu mang tính kỹ thuật và quyết
định đến việc phát triển và ứng dụng kỹ thuật chứng khoán hóa.
+ Chỉ thực hiện phát triển công cụ này khi hội tụ đủ các điều kiện và phù hợp với trình
độ phát triển của thị trường tài chính và nền kinh tế. Trong đó đảm bảo khai thác đúng vai trò ý
nghĩa của công cụ này là giúp người dân mua được nhà, chứ không phải để tái tài trợ cho
Đề tài số 01: Chứng khoán hóa các khoản cho vay 12
Nhóm 01 – Lớp Ngân hàng Đêm 6 – K20 GVHD: PGS. TS. Trần Huy Hoàng
những người không có khả năng tài chính như các Công ty tài chính Mỹ đã thực hiện trong thời
gian qua.
4.4. Cần phải tạo ra một môi trường pháp lý thuận lợi
Môi trường pháp lý thuận lợi là một trong các yếu tố quyết định sự thành công của AMC
(Asset Management Company – Công ty quản lý tài sản). AMC cần có các quyền pháp lý mạnh
hơn các doanh nghiệp hay ngân hàng bình thường. Ví dụ: con nợ không có quyền can thiệp vào
quyết định mua bán nợ tồn đọng của AMC, cán bộ của AMC được pháp luật bảo vệ khi ra quyết
định mua bán nợ tồn đọng đúng quy định, AMC được quyền chỉ định người quản lý đặc biệt đối
với con nợ .
Tại Hàn Quốc, KAMCO được coi như một doanh nghiệp nhưng nó không những chịu sự
điều tiết của luật doanh nghiệp mà còn chịu sự điều tiết của một số luật đặc biệt và quy định khác,
ví dụ như luật KAMCO, luật chứng khoán có tài sản bảo đảm .Những luật và quy định đặc biệt
này đều nhằm tạo môi trường pháp lý thuận lợi cho KAMCO.
Việc Nhật Bản điều chỉnh các quy định của mình theo hướng thuận lợi hơn đã tạo điều
kiện cho hoạt động chứng khoán hóa tài sản phát triển. Trong các báo cáo đánh giá các giao dịch
chứng khoán hóa của Nhật Bản, Standard & Poor cho rằng triển vọng chứng khoán hóa của nước
này là rất lớn và một trong những lý do chính cho sự phát triển đó là những quy định mới của Nhật
đã tạo điều kiện thuận lợi cho hoạt động này.
4.5. Nên thành lập một AMC tập trung
Với thị trường tài sản chưa phát triển như ở Việt Nam thì chúng ta nên áp dụng mô hình
AMC tập trung do nếu có nhiều AMC xử lý nợ của các ngân hàng khác nhau thì bản thân các
AMC phải cạnh tranh nhau để bán được tài sản tồn đọng. Hệ quả là giá bán tài sản có thể thấp
hơn, tài sản tồn đọng có thể nằm lại AMC lâu hơn. Ngoài ra việc tạo nguồn vốn cho các AMC
riêng lẻ là khó khăn. Nếu các ngân hàng phải tự lập AMC để xử lý nợ, thiếu sự hỗ trợ của Chính
phủ trong việc tạo nguồn vốn thì sẽ rất khó tạo nguồn vốn cho AMC vì bản thân các ngân hàng
cũng đang gặp khó khăn. Ngoài ra trong trường hợp các tài sản có tính đồng nhất cao (ví dụ, chủ
yếu là bất động sản, hay chủ yếu là đất đai .) thì có thể có giải pháp chung xử lý các tài sản và sẽ
thực hiện thông qua một định chế chung là AMC tập trung.
Đề tài số 01: Chứng khoán hóa các khoản cho vay 13

Xem chi tiết: MÔ HÌNH CHỨNG KHOÁN hóa các KHOẢN CHO VAY THỰC TRẠNG & KHẢ NĂNG ỨNG DỤNG tại VIỆT NAM

Nghiên cứu các giải pháp sử dụng năng lượng tiết kiệm và hiệu quả cho công ty cổ phần khoáng sản bình định

5
Chương 1: TỔNG QUAN VỀ SỬ DỤNG
NĂNG LƯỢNG TIẾT KIỆM VÀ HIỆU QUẢ
1.1. Tổng quan về hệ thống năng lượng của Việt Nam
1.1.1 Hiện trạng năng lượng Việt Nam
Ngành năng lượng Việt Nam hai mươi năm qua đã phát triển
mạnh trong tất cả các khâu thăm dò, khai thác, sản xuất, truyền tải,
phân phối và xuất nhập khẩu năng lượng. Điều đó đã góp phần quan
trọng vào quá trình phát triển và đổi mới đất nước.
Tình hình cung cầu về điện của Việt Nam đều có xu hướng
tăng qua các năm. Theo báo cáo của Tập đoàn Điện lực Việt Nam
(EVN), sản lượng điện sản xuất năm 2010 đạt 97,25 tỷ kWh, vượt
3,87 tỷ kWh so với kế hoạch đầu năm và vượt hơn 4 tỷ kWh so với
mục tiêu đề ra trong Chiến lược phát triển ngành Điện Việt Nam giai
đoạn 2004 - 2010 định hướng đến năm 2020.








Hình 1.3 Tốc độ tăng điện thương phẩm và GDP(%)

Tuy nhiên, xét trên phương diện tổng thể, cầu về điện tăng
cao quá mức so
với t
ố
c
độ
t
ă
ng tr
ưở
ng GDP.
T
ố
c
độ
t
ă
ng
đ
i
ệ
n
th
ươ
ng ph
ẩ
m c
ủ
a n
ướ
c ta trong 3 n
ă
m tr
ở
l
ạ
i
đ
ây kho
ả
ng 13%/n
ă
m,
trong khi t
ố
c
độ
t
ă
ng tr
ưở
ng GDP trên 6%, nh
ư
v
ậ
y
để
t
ạ
o ra m
ộ
t
đồ
ng GDP, Vi
ệ
t Nam c
ầ
n kho
ả
ng 2
đồ
ng
đ
i
ệ
n, trong khi
ở
nh
ữ
ng
6
n
ướ
c trong khu v
ự
c nh
ư
Trung Qu
ố
c, Philippin, 1
đồ
ng t
ă
ng tr
ưở
ng,
ch
ỉ
c
ầ
n 1
đồ
ng
đ
i
ệ
n; còn
ở
các qu
ố
c gia phát tri
ể
n, con s
ố
này t
ươ
ng
ứ
ng ch
ỉ
vào kho
ả
ng 0,7% - 0,8%.

1.1.2 Triển vọng năng lượng Việt Nam
Theo d
ự
báo, kh
ả
n
ă
ng khai thác và s
ử
d
ụ
ng các ngu
ồ
n n
ă
ng
l
ượ
ng s
ơ
c
ấ
p
ở
Vi
ệ
t Nam
đế
n n
ă
m 2050 s
ẽ
có các ch
ỉ
s
ố
c
ụ
th
ể
nh
ư

sau: S
ả
n l
ượ
ng than
đ
á là t
ừ
95 – 100 tri
ệ
u t
ấ
n/n
ă
m (trong
đ
ó ph
ầ
n
l
ớ
n dành cho phát
đ
i
ệ
n); d
ầ
u thô kho
ả
ng 21 tri
ệ
u t
ấ
n/ n
ă
m (ch
ủ
y
ế
u
dùng
để
cung c
ấ
p cho các nhà máy l
ọ
c d
ầ
u trong n
ướ
c); khí
đố
t
kho
ả
ng 16,5 t
ỷ
m3/n
ă
m (trong
đ
ó có kho
ả
ng 14 – 15 t
ỷ
m3 dành cho
phát
đ
i
ệ
n); th
ủ
y
đ
i
ệ
n kho
ả
ng 60 t
ỷ
kWh/n
ă
m; ngu
ồ
n n
ă
ng l
ượ
ng tái
t
ạ
o kho
ả
ng 3500 – 4000 MW.
Nghiên c
ứ
u c
ủ
a các nhà khoa h
ọ
c Vi
ệ
n Khoa h
ọ
c N
ă
ng
l
ượ
ng
đ
ã ch
ỉ
ra r
ằ
ng Vi
ệ
t Nam s
ẽ
ph
ả
i
đố
i m
ặ
t v
ớ
i nguy c
ơ
thi
ế
u h
ụ
t
ngu
ồ
n n
ă
ng l
ượ
ng, trong t
ươ
ng lai không xa chúng ta s
ẽ
tr
ở
thành
n
ướ
c nh
ậ
p kh
ẩ
u n
ă
ng l
ượ
ng tr
ướ
c n
ă
m 2020, n
ế
u không
đả
m b
ả
o
đượ
c k
ế
ho
ạ
ch khai thác các ngu
ồ
n n
ă
ng l
ượ
ng n
ộ
i
đị
a h
ợ
p lý, tình
hu
ố
ng ph
ả
i nh
ậ
p kh
ẩ
u n
ă
ng l
ượ
ng s
ẽ
xu
ấ
t hi
ệ
n vào kho
ả
ng n
ă
m
2015.
1.2. Kinh nghiệm thế giới nâng cao hiệu suất sử dụng năng
lượng và tình hình sử dụng năng lượng tiết kiệm và hiệu
quả của Việt Nam

1.2.1. Kinh nghiệm thế giới nâng cao hiệu suất sử dụng năng
lượng
1.2.1.1. CHLB Đức - Xây dựng nền kinh tế “năng lượng xanh”
CHLB
Đứ
c là n
ướ
c
đầ
u tiên trên th
ế
gi
ớ
i xây d
ự
ng chi
ế
n
l
ượ
c n
ề
n kinh t
ế
“n
ă
ng l
ượ
ng xanh”. L
ộ
trình th
ự
c hi
ệ
n k
ế
ho
ạ
ch
7
xanh c
ủ
a
Đứ
c có nhi
ề
u gi
ả
i pháp nâng cao hi
ệ
u su
ấ
t s
ử
d
ụ
ng n
ă
ng
l
ượ
ng.
1.2.1.2. Quản lý năng lượng trong lĩnh vực công nghiệp - Kinh
nghiệm đúc rút từ Đan Mạch
Kinh nghi
ệ
m c
ủ
a
Đ
an M
ạ
ch, m
ộ
t
đấ
t n
ướ
c có n
ề
n công
nghi
ệ
p r
ấ
t phát tri
ể
n cho th
ấ
y r
ằ
ng m
ộ
t doanh nghi
ệ
p s
ả
n xu
ấ
t công
nghi
ệ
p có th
ể
gi
ả
m
đ
áng k
ể
chi phí n
ă
ng l
ượ
ng b
ằ
ng cách th
ự
c hi
ệ
n
qu
ả
n lý n
ă
ng l
ượ
ng.
a. Chính sách s
ử
d
ụ
ng n
ă
ng l
ượ
ng:
Các chính sách s
ử
d
ụ
ng n
ă
ng l
ượ
ng v
ạ
ch ra
đườ
ng l
ố
i c
ụ
th
ể

cho vi
ệ
c nâng cao vi
ệ
c s
ử
d
ụ
ng n
ă
ng l
ượ
ng hi
ệ
u qu
ả
. Các chính sách
đượ
c thành l
ậ
p và duy trì th
ự
c hi
ệ
n b
ở
i c
ấ
p lãnh
đạ
o cao nh
ấ
t c
ủ
a
doanh nghi
ệ
p.
b. Ki
ể
m toán n
ă
ng l
ượ
ng:
Doanh nghi
ệ
p
đ
ánh giá t
ấ
t c
ả
các khâu s
ử
d
ụ
ng n
ă
ng l
ượ
ng,
nh
ậ
n
đị
nh t
ổ
ng quan v
ề
các khâu tiêu t
ố
n n
ă
ng l
ượ
ng ch
ủ
y
ế
u nh
ư

các máy móc, thi
ế
t b
ị
…
c. Ki
ể
m tra và rút ra kinh nghi
ệ
m:
Doanh nghi
ệ
p nâng cao vi
ệ
c ki
ể
m tra, giám sát quá trình
th
ự
c hi
ệ
n, k
ị
p th
ờ
i kh
ắ
c ph
ụ
c, s
ử
a ch
ữ
a các ho
ạ
t
độ
ng không phù h
ợ
p
khi x
ả
y ra s
ự
c
ố
.
d.
Đ
ánh giá hi
ệ
u qu
ả
:
Đ
ánh giá
đị
nh k
ỳ
, th
ườ
ng xuyên vi
ệ
c th
ự
c hi
ệ
n k
ế
ho
ạ
ch s
ẽ

ki
ể
m soát
đượ
c ho
ạ
t
độ
ng và
đả
m b
ả
o nó
đượ
c v
ậ
n hành liên t
ụ
c.
Đồ
ng th
ờ
i gi
ả
i quy
ế
t
đượ
c các y
ế
u t
ố
phát sinh trong quá trình th
ự
c
và
đư
a ra các sáng ki
ế
n
để
liên t
ụ
c c
ả
i ti
ế
n và hoàn thi
ệ
n h
ệ
th
ố
ng.
1.2.1.3. Cơ chế triển khai chính sách tiết kiệm năng lượng của Pháp
a. M
ụ
c tiêu và công c
ụ
c
ủ
a Pháp
8
T
ạ
i Pháp, chính sách hi
ệ
u qu
ả
n
ă
ng l
ượ
ng và phát tri
ể
n n
ă
ng
l
ượ
ng tái t
ạ
o có b
ố
n m
ụ
c tiêu chính: b
ả
o
đả
m an ninh cung c
ấ
p n
ă
ng
l
ượ
ng,
đấ
u tranh ch
ố
ng thay
đổ
i khí h
ậ
u, nâng cao tính c
ạ
nh tranh
c
ủ
a n
ề
n kinh t
ế
thông qua ti
ế
t ki
ệ
m n
ă
ng l
ượ
ng, và cu
ố
i cùng là t
ạ
o
công
ă
n vi
ệ
c làm,
đặ
c bi
ệ
t trong l
ĩ
nh v
ự
c xây d
ự
ng và n
ă
ng l
ượ
ng tái
t
ạ
o.
b. Khu v
ự
c tòa nhà
T
ạ
i Pháp, tòa nhà là khu v
ự
c tiêu th
ụ
nhi
ề
u n
ă
ng l
ượ
ng nh
ấ
t
c. L
ĩ
nh v
ự
c giao thông
M
ứ
c
độ
tiêu th
ụ
n
ă
ng l
ượ
ng trong giao thông t
ă
ng m
ộ
t cách
đề
u
đặ
n và kho
ả
ng 80% khí phát th
ả
i gây hi
ệ
u
ứ
ng nhà kính trong
l
ĩ
nh v
ự
c này là do giao thông
đườ
ng b
ộ
gây ra.

d. Công nghi
ệ
p
Công nghi
ệ
p th
ả
i ra kho
ả
ng 20 % l
ượ
ng khí CO
2
.
e. N
ă
ng l
ượ
ng tái t
ạ
o
Trong nhi
ề
u n
ă
m, s
ự
phát tri
ể
n c
ủ
a n
ă
ng l
ượ
ng tái t
ạ
o
ở
Pháp
g
ặ
p khó kh
ă
n do c
ơ
ch
ế
qu
ả
n lý n
ă
ng l
ượ
ng, v
ớ
i mô hình
độ
c quy
ề
n
Nhà n
ướ
c. Nh
ờ
vào m
ở
c
ử
a th
ị
tr
ườ
ng n
ă
ng l
ượ
ng
ở
c
ấ
p châu Âu,
các lo
ạ
i n
ă
ng l
ượ
ng tái t
ạ
o
đ
ã tìm
đượ
c v
ị
trí c
ủ
a mình và ngày càng
có
đ
i
ề
u ki
ệ
n phát tri
ể
n nhanh.
f. M
ộ
t chi
ế
n l
ượ
c truy
ề
n thông n
ă
ng
độ
ng
H
ệ
th
ố
ng truy
ề
n thông c
ủ
a Pháp
đượ
c phân c
ấ
p t
ớ
i 26 c
ơ

quan
đạ
i di
ệ
n c
ấ
p vùng, v
ớ
i m
ụ
c
đ
ích truy
ề
n t
ả
i thông tin t
ớ
i g
ầ
n
nh
ữ
ng
đố
i t
ượ
ng c
ầ
n tác
độ
ng nh
ấ
t có th
ể
.
1.2.1.4. Một số ví dụ về chính sách hiệu quả năng lượng tại các nước
ASEAN
a. C
ơ
c
ấ
u t
ổ
ch
ứ
c
9
Y
ế
u t
ố

đầ
u tiên và quan tr
ọ
ng nh
ấ
t là c
ơ
c
ấ
u t
ổ
ch
ứ
c, c
ơ
c
ấ
u
t
ổ
ch
ứ
c là c
ơ
s
ở
cho phép tri
ể
n khai và ph
ố
i h
ợ
p các ho
ạ
t
độ
ng khác
nhau
b. Thành l
ậ
p m
ộ
t qu
ỹ
riêng
c. Các bi
ệ
n pháp mang tính qui
đị
nh
d. Các ch
ươ
ng trình t
ự
nguy
ệ
n
e. Thông tin và tuyên truy
ề
n
f. Khuy
ế
n khích các cách làm hay
g. Phát tri
ể
n các công ty ESCO (Công ty d
ị
ch v
ụ
ti
ế
t ki
ệ
m
n
ă
ng l
ượ
ng).
h. M
ộ
t qu
ỹ
l
ư
u
độ
ng dành cho các d
ự
án hi
ệ
u qu
ả
n
ă
ng
l
ượ
ng.
i. Theo dõi và
đ
ánh giá các ho
ạ
t
độ
ng.
k. Nhà n
ướ
c v
ớ
i vai trò là tác nhân t
ạ
o
đ
i
ề
u ki
ệ
n và
đ
i
ề
u ph
ố
i

1.2.2. Tình hình sử dụng tiết kiệm và hiệu quả năng lượng ở Việt
Nam
1.2.2.1. Quyết định của các cơ quan Nhà nước
1.2.2.2.
Chương trình đầu tiên

Ch
ươ
ng trình
đầ
u tiên c
ủ
a Vi
ệ
t nam v
ề
s
ử
d
ụ
ng ti
ế
t ki
ệ
m và
hi
ệ
u qu
ả
n
ă
ng l
ượ
ng
đ
ã ra
đờ
i n
ă
m 1995, ch
ươ
ng trình này do B
ộ

Khoa h
ọ
c, Công ngh
ệ
và Môi tr
ườ
ng th
ự
c hi
ệ
n.
1.2.2.3. Chương trình DSM&EE
N
ă
m 2002, v
ớ
i s
ự
h
ỗ
tr
ợ
c
ủ
a Ngân hàng th
ế
gi
ớ
i và C
ơ
quan
h
ợ
p tác qu
ố
c t
ế
c
ủ
a Th
ụ
y
Đ
i
ể
n SIDA, Vi
ệ
t Nam
đ
ã tri
ể
n khai ch
ươ
ng
trình qu
ả
n lý và
đ
i
ề
u ti
ế
t nhu c
ầ
u (DSM&EE, Demand side
management & energy efficiency), v
ớ
i ba m
ụ
c tiêu: khuy
ế
n khích s
ử

d
ụ
ng hi
ệ
u qu
ả

đ
i
ệ
n, gi
ả
m ph
ụ
t
ả
i vào gi
ờ
cao
đ
i
ể
m, t
ạ
o
đ
i
ề
u ki
ệ
n cho
ng
ườ
i nghèo ti
ế
p c
ậ
n v
ớ
i
đ
i
ệ
n.
10
1.2.2.4. Chương trình VEEPL (2005-2010)
M
ộ
t d
ự
án khác v
ề
s
ử
d
ụ
ng hi
ệ
u qu
ả
n
ă
ng l
ượ
ng trong chi
ế
u sáng
công c
ộ
ng c
ũ
ng
đ
ã
đượ
c th
ự
c hi
ệ
n v
ớ
i s
ự
h
ỗ
tr
ợ
tài chính c
ủ
a UNDP-
GEF (United Nations De-velopment Program – Global environment
facility).
1.2.2.5. Chương trình quốc gia về sử dụng hiệu quả và tiết kiệm
năng lượng (2006-2015)
N
ă
m 2006, Chính ph
ủ
Vi
ệ
t nam
đ
ã phê duy
ệ
t Ch
ươ
ng trình m
ụ
c tiêu
qu
ố
c gia v
ề
s
ử
d
ụ
ng n
ă
ng l
ượ
ng ti
ế
t ki
ệ
m và hi
ệ
u qu
ả
cho giai
đ
o
ạ
n
2006-2015, v
ớ
i m
ụ
c tiêu ti
ế
t ki
ệ
m t
ừ
3 t
ớ
i 5 % l
ượ
ng n
ă
ng l
ượ
ng
tiêu th
ụ
trong giai
đ
o
ạ
n 2006-2010 và t
ừ
5 t
ớ
i 8 % trong giai
đ
o
ạ
n
2011-2015.
1.2.2.6. Chương trình tiết kiệm điện
Tr
ướ
c kh
ả
n
ă
ng thi
ế
u
đ
i
ệ
n
ở
Vi
ệ
t Nam t
ừ
nay
đế
n 2010,
chính ph
ủ

đ
ã tri
ể
n khai m
ộ
t ch
ươ
ng trình nh
ằ
m nâng cao nh
ậ
n th
ứ
c
c
ủ
a ng
ườ
i dân v
ề
vi
ệ
c c
ầ
n thi
ế
t ph
ả
i s
ử
d
ụ
ng h
ợ
p lý
đ
i
ệ
n n
ă
ng c
ũ
ng
nh
ư
ti
ế
n hành các bi
ệ
n pháp ti
ế
t ki
ệ
m trong s
ả
n xu
ấ
t, truy
ề
n t
ả
i và s
ử

d
ụ
ng
đ
i
ệ
n.
1.2.2.7. Một số kết quả đạt được của Việt Nam
Sau 5 n
ă
m tri
ể
n khai, Ch
ươ
ng trình m
ụ
c tiêu qu
ố
c gia v
ề
s
ử

d
ụ
ng n
ă
ng l
ượ
ng ti
ế
t ki
ệ
m và hi
ệ
u qu
ả
(SDNLTK&HQ)
đ
ã
đạ
t
đượ
c
nhi
ề
u thành qu
ả
to l
ớ
n, góp ph
ầ
n không nh
ỏ
vào vi
ệ
c
đả
m b
ả
o an
ninh n
ă
ng l
ượ
ng qu
ố
c gia.
NHẬN XÉT:
Qua ph
ầ
n trình bày
ở
trên cho ta th
ấ
y vi
ệ
c s
ử
d
ụ
ng các
ngu
ồ
n n
ă
ng l
ượ
ng c
ủ
a Vi
ệ
t Nam còn nhi
ề
u lãng phí, m
ụ
c tiêu s
ử

d
ụ
ng n
ă
ng l
ượ
ng ti
ế
t ki
ệ
m và hi
ệ
u qu
ả
ch
ư
a
đặ
t ra
đ
úng t
ầ
m quan
tr
ọ
ng; công tác qu
ả
n lý s
ử
d
ụ
ng n
ă
ng l
ượ
ng còn nhi
ề
u b
ấ
t h
ợ
p lý.
11
Vi
ệ
t Nam
đ
ang
đố
i m
ặ
t v
ớ
i nguy c
ơ
thi
ế
u h
ụ
t ngu
ồ
n n
ă
ng l
ượ
ng, n
ế
u
không
đả
m b
ả
o
đượ
c k
ế
ho
ạ
ch khai thác các ngu
ồ
n n
ă
ng l
ượ
ng n
ộ
i
đị
a h
ợ
p lý thì kho
ả
ng n
ă
m 2015 Vi
ệ
t Nam s
ẽ
ph
ả
i nh
ậ
p kh
ẩ
u n
ă
ng
l
ượ
ng.
Qua nghiên c
ứ
u kinh nghi
ệ
m c
ủ
a m
ộ
t s
ố
n
ướ
c trên th
ế
gi
ớ
i
b
ướ
c
đầ
u ch
ươ
ng trình m
ụ
c tiêu qu
ố
c gia v
ề
s
ử
d
ụ
ng n
ă
ng l
ượ
ng ti
ế
t
ki
ệ
m và hi
ệ
u qu
ả
c
ủ
a n
ướ
c ta b
ướ
c
đầ
u thu
đượ
c m
ộ
t s
ố
k
ế
t qu
ả

đ
áng
khích l
ệ
, tuy nhiên trong th
ờ
i gian t
ớ
i c
ầ
n ti
ế
p t
ụ
c
đ
i sâu vào ki
ể
m
toán n
ă
ng l
ượ
ng t
ừ
ng l
ĩ
nh v
ự
c nh
ư
xây d
ự
ng, công nghi
ệ
p, giao
thông, t
ă
ng c
ườ
ng công tác truy
ề
n thông… t
ừ
ng b
ướ
c t
ă
ng hi
ệ
u qu
ả

s
ử
d
ụ
ng n
ă
ng l
ượ
ng trong t
ừ
l
ĩ
nh v
ự
c, nh
ấ
t là hi
ệ
u qu
ả
s
ử
d
ụ
ng
đ
i
ệ
n
trong công nghi
ệ
p.
Chương 2: MỘT SỐ GIẢI PHÁP TIẾT KIỆM NĂNG LƯỢNG
TRONG KHAI THÁC VÀ CHẾ BIẾN TITAN

2.1. Phân tích quy trình công nghệ và quá trình năng lượng
trong dây chuyền sản xuất trong ngành khai thác và chế
biến Titan
2.1.1. Phân tích quy trình công nghệ trong dây chuyền sản xuất.
-

Quy trình khai thác Titan sa khoáng
-

Quy trình tinh tuy
ể
n Titan và các lo
ạ
i s
ả
n ph
ẩ
m
đ
i kèm.
-

Quy trình luy
ệ
n x
ỉ
Titan:
2.1.2. Quá trình năng lượng trong dây chuyền sản xuất.
-

M
ạ
ng
khí né
n

2.2. Phân tích kỹ thuật thiết bị áp dụng trong các giải pháp
TKNL
Qua s
ơ

đồ
n
ă
ng l
ượ
ng trong s
ả
n xu
ấ
t c
ủ
a công ty cho th
ấ
y có
th
ể
th
ự
c hi
ệ
n s
ử
d
ụ
ng n
ă
ng l
ượ
ng ti
ế
t ki
ệ
m và hi
ệ
u qu
ả
b
ằ
ng các bi
ệ
n
pháp ch
ủ
y
ế
u sau
đ
ây:
12
- C
ả
i ti
ế
n, h
ợ
p lý hoá quá trình s
ấ
y nguyên li
ệ
u trong tinh tuy
ể
n
Titan.
- Gi
ả
m t
ổ
n th
ấ
t nhi
ệ
t do truy
ề
n nhi
ệ
t.
- Gi
ả
m t
ổ
n th
ấ
t
đ
i
ệ
n n
ă
ng trong phân ph
ố
i, s
ử
d
ụ
ng
đ
i
ệ
n n
ă
ng.
- C
ả
i ti
ế
n, h
ợ
p lý hoá quá trình chuy
ể
n hoá t
ừ

đ
i
ệ
n n
ă
ng thành c
ơ

n
ă
ng, nhi
ệ
t n
ă
ng.
- L
ự
a ch
ọ
n, thay th
ế
h
ợ
p lý ngu
ồ
n n
ă
ng l
ượ
ng s
ử
d
ụ
ng nh
ằ
m
đạ
t hi
ệ
u
qu
ả
n
ă
ng l
ượ
ng cao h
ơ
n.
Để
tìm ra gi
ả
i pháp phù h
ợ
p v
ớ
i quy trình s
ả
n xu
ấ
t, sau
đ
ây là m
ộ
t s
ố

gi
ả
i pháp có th
ể
áp d
ụ
ng
để
s
ử
d
ụ
ng n
ă
ng l
ượ
ng ti
ế
t ki
ệ
m và hi
ệ
u
qu
ả
:
2.2.1. Tiết kiệm năng lượng đối với động cơ điện
Theo m
ộ
t nghiên c
ứ
u m
ớ
i
đ
ây c
ủ
a C
ơ
quan N
ă
ng l
ượ
ng Qu
ố
c t
ế

(IEA), các
độ
ng c
ơ
tiêu th
ụ

đ
i
ệ
n nhi
ề
u nh
ấ
t, chi
ế
m kho
ả
ng 45%
đ
i
ệ
n
n
ă
ng tiêu th
ụ
toàn c
ầ
u, th
ắ
p sáng
đứ
ng th
ứ
hai và chi
ế
m 19%. C
ơ

quan này cho r
ằ
ng, n
ế
u gi
ả
i quy
ế
t
đượ
c v
ấ
n
đề

độ
ng c
ơ
v
ậ
n hành
không hi
ệ
u qu
ả
, quá t
ả
i ho
ặ
c v
ậ
n hành khi không c
ầ
n thi
ế
t thì hoàn
toàn kh
ả
thi
để
ti
ế
t ki
ệ
m t
ừ
20-30% t
ổ
ng
đ
i
ệ
n n
ă
ng tiêu th
ụ
c
ủ
a
độ
ng
c
ơ
. “Th
ậ
t b
ấ
t ng
ờ
r
ằ
ng
độ
ng c
ơ
chi
ế
m hai ph
ầ
n ba
đ
i
ệ
n n
ă
ng s
ử
d
ụ
ng
trong ngành công nghi
ệ
p.
2.2.1.1. Thay thế động cơ có hiệu suất cao HEMs (High Efficiency
Motor)
a.
Đặ
c tính
độ
ng c
ơ
hi
ệ
u su
ấ
t cao HEMs.
b. Cách tính n
ă
ng l
ượ
ng ti
ế
t ki
ệ
m
đượ
c khi s
ử
d
ụ
ng
độ
ng c
ơ

HEMs có cùng công su
ấ
t v
ớ
i
độ
ng c
ơ
thông th
ườ
ng.
2.2.1.2. Duy trì thiết kế ban đầu của động cơ khi quấn lại
M
ộ
t v
ấ
n
đề
ph
ổ
bi
ế
n trong các doanh nghi
ệ
p công nghi
ệ
p là qu
ấ
n l
ạ
i
các
độ
ng c
ơ
b
ị
cháy, khi qu
ấ
n l
ạ
i c
ẩ
n th
ậ
n s
ẽ
giúp duy trì hi
ệ
u su
ấ
t
13
c
ủ
a
độ
ng c
ơ

ở
m
ứ
c nh
ư
tr
ướ
c nh
ư
ng ph
ầ
n l
ớ
n là qu
ấ
n l
ạ
i làm gi
ả
m
hi
ệ
u su
ấ
t.
2.2.1.3. Nâng cao chất lượng điện
Hi
ệ
u su
ấ
t c
ủ
a
độ
ng c
ơ
th
ườ
ng b
ị

ả
nh h
ưở
ng nhi
ề
u b
ở
i ch
ấ
t l
ượ
ng c
ủ
a
đ
i
ệ
n
đầ
u vào. Ch
ấ
t l
ượ
ng
đ
i
ệ
n
đầ
u vào do
đ
i
ệ
n áp th
ự
c t
ế
và t
ầ
n s
ố
so
v
ớ
i giá tr
ị

đị
nh m
ứ
c quy
ế
t
đị
nh. S
ự
dao
độ
ng v
ề

đ
i
ệ
n áp và t
ầ
n s
ố

quá m
ứ
c so v
ớ
i giá tr
ị
cho phép có tác
độ
ng
đ
áng k
ể

đế
n hi
ệ
u su
ấ
t
c
ủ
a
độ
ng c
ơ
.
2.2.1.4. Giảm mức non tải của động cơ
Độ
ng c
ơ
làm vi
ệ
c non t
ả
i s
ẽ
làm t
ă
ng t
ổ
n th
ấ
t, gi
ả
m hi
ệ
u su
ấ
t và h
ệ

s
ố
công su
ấ
t c
ủ
a
độ
ng c
ơ
. Non t
ả
i có th
ể
là nguyên nhân ph
ổ
bi
ế
n
nh
ấ
t khi
ế
n
độ
ng c
ơ
ho
ạ
t
độ
ng không hi
ệ
u qu
ả
.
2.2.1.5. Lắp đặt biến tần cho động cơ
a.
Ư
u
đ
i
ể
m c
ủ
a bi
ế
n t
ầ
n trong vi
ệ
c s
ử
d
ụ
ng b
ộ

đ
i
ề
u khi
ể
n t
ố
c
độ

độ
ng c
ơ

- Ti
ế
t ki
ệ
m
đượ
c
đ
i
ệ
n n
ă
ng trong vi
ệ
c s
ử
d
ụ
ng
đ
úng và phù
h
ợ
p v
ớ
i ph
ụ
t
ả
i.
- Có kh
ả
n
ă
ng s
ử
d
ụ
ng
độ
ng c
ơ
không
đồ
ng b
ộ
xoay chi
ề
u
trong quá trình s
ả
n xu
ấ
t c
ầ
n
đ
i
ề
u ch
ỉ
nh t
ố
c
độ
.
-
Độ
ng c
ơ
không
đồ
ng b
ộ
xoay chi
ề
u là lo
ạ
i có giá thành r
ẻ

h
ơ
n nhi
ề
u và d
ễ
dàng v
ậ
n hành, b
ả
o d
ưỡ
ng h
ơ
n các lo
ạ
i
độ
ng c
ơ

khác.
- T
ă
ng
đượ
c tính linh ho
ạ
t và quy mô s
ả
n xu
ấ
t.
- T
ă
ng an toàn và
độ
tin c
ậ
y cao.
- Giá thành s
ả
n ph
ẩ
m r
ẻ
h
ơ
n do ti
ế
t ki
ệ
m
đượ
c chi phí ti
ề
n
đ
i
ệ
n.
14
- Không c
ầ
n thay th
ế

độ
ng c
ơ
m
ớ
i khi ph
ụ
t
ả
i t
ă
ng lên so v
ớ
i
độ
ng c
ơ
c
ũ
(sau khi tính toán và t
ă
ng c
ườ
ng áp d
ụ
ng l
ắ
p bi
ế
n t
ầ
n
đố
i
v
ớ
i
độ
ng c
ơ
c
ũ
).
- Nhi
ề
u
độ
ng c
ơ
có th
ể
k
ế
t c
ấ
u vào m
ộ
t b
ộ
bi
ế
n t
ầ
n .
-
Đ
i
ề
u ch
ỉ
nh l
ư
u l
ượ
ng và áp su
ấ
t
ở
m
ứ
c yêu c
ầ
u.
- Bi
ế
n t
ầ
n k
ế
t h
ợ
p
độ
ng c
ơ
không
đồ
ng b
ộ
có th
ể
thay th
ế

gi
ả
i pháp truy
ề
n th
ố
ng s
ử
d
ụ
ng van
đ
i
ề
u khi
ể
n và cho phép ti
ế
t ki
ệ
m
đ
i
ệ
n n
ă
ng nh
ờ
kh
ả
n
ă
ng thay
đổ
i t
ố
c
độ
. Vi
ệ
c lo
ạ
i b
ỏ
van ti
ế
t l
ư
u s
ẽ

đơ
n gi
ả
n hóa
đ
áng k
ể
h
ệ
th
ố
ng
đườ
ng
ố
ng và gi
ả
m thi
ể
u vi
ệ
c t
ổ
n hao
áp su
ấ
t.
- Gi
ả
m
đượ
c ti
ế
ng
ồ
n, t
ă
ng tu
ổ
i th
ọ
cho
độ
ng c
ơ
.
b. Nh
ượ
c
đ
i
ể
m

c
ủ
a bi
ế
n t
ầ
n trong vi
ệ
c s
ử
d
ụ
ng b
ộ

đ
i
ề
u khi
ể
n
t
ố
c
độ

độ
ng c
ơ

Ch
ủ
y
ế
u c
ủ
a bi
ế
n t
ầ
n là t
ố
c
độ
c
ự
c th
ấ
p thì tr
ụ
c
độ
ng c
ơ
có
th
ể
không quay tròn
đề
u, m
ứ
c
độ
phát nóng c
ủ
a
độ
ng c
ơ
t
ă
ng lên.
2.2.2. Các biện pháp nâng cao hệ số cosφ
2.2.2.1. Các biện pháp nâng cao hệ số cosφ tự nhiên
2.2.2.2. Dùng phương pháp bù công suất phản kháng để nâng cao
hệ số cosφ
- L
ắ
p
đặ
t t
ụ

đ
i
ệ
n.
- L
ắ
p
đặ
t máy bù
đồ
ng b
ộ
.
-
Độ
ng c
ơ
không
đồ
ng b
ộ
dây qu
ấ
n
đượ
c
đồ
ng b
ộ
hoá.
2.2.3. Tiết kiệm năng lượng trong chiếu sáng
2.2.3.1. Chiếu sáng và TKNL trong chiếu sáng
a.

Ánh sáng.
b.

Màu s
ắ
c
2.2.3.2. Kiểm soát chiếu sáng
2.2.3.1. Thiết kế chiếu sáng công nghiệp

Xem chi tiết: Nghiên cứu các giải pháp sử dụng năng lượng tiết kiệm và hiệu quả cho công ty cổ phần khoáng sản bình định

HOẠCH ĐỊNH NGÂN SÁCH vốn đầu tư và rủi RO CHÍNH TRỊ

Paper số 3 – Bài mở rộng GVHD : PGS. TS. Nguyễn Thị Liên Hoa
phương pháp PP lại có giá trị trong trường hợp này? Cốt lõi là phương pháp PP đo lường
qui mô một dự án cho dòng tiền “sớm”, ví dụ như những dự án xảy ra trong tương lai gần.
Nét đặc trưng của phương pháp PP là có các hàm ý trực tiếp đối với các cấu phần của
quyền chọn khi trì hoãn. Thứ nhất, khi một dự án bị trì hoãn, tất cả các dòng tiền xuất hiện
sau đó và do đó sẽ bị chiết khấu cao hơn. Tuy nhiên, các dòng tiền “sớm” thì nhạy cảm hơn
với các tác động này so với dòng tiền “muộn”, vì chi phí thời gian của việc trì hoãn là cao
hơn cho các dự án có dòng tiền “sớm” lớn, ví dụ dự án có thời gian thu hồi vốn ngắn. Thứ
2, khi các dòng tiền là bất ổn (stochastic), thì trì hoãn một dự án để giúp thu thập thêm
thông tin cho các nhà quản lý để tránh các chi phí từ những sai lầm. Tuy nhiên, các dòng
tiền “muộn” thì không chắn chắn cao hơn các dòng tiền “sớm”, vì vậy các lợi ích trì hoãn
không chắn chắn là thấp hơn cho các dự án có dòng tiền “sớm” lớn, ví dụ cho các dự án có
thời gian thu hồi vốn ngắn. Vì vậy, các dự án có thời gian thu hồi vốn ngắn sẽ có chi phí
cao hơn và lợi ích trì hoãn thấp hơn và vì vậy thỏa mãn các điều kiện để khởi động ngay
lập tức.
2.1.2. Kết luận
Kết quả của Summers (1978) và các tác giả khác cho thấy các doanh nghiệp đòi hỏi giá trị
hiện tại thuần dương của dự án phải lớn hơn 0 rất nhiều (hoặc tỷ suất sinh lợi thấp nhất
(hurdle rate) phải lớn hơn độ gia tăng của chi phí vốn) thì thường xuyên được lấy làm ví dụ
cho các lưu ý của nhà quản lý về giá trị lựa chọn trì hoãn (option to delay). Trong bài
nghiên cứu này, tác giả chỉ ra rằng sử dụng equally-puzzling trong thời gian thu hồi vốn thì
cũng phù hợp với những nỗ lực quản lý để kết hợp các việc không thể đảo ngược và trì
hoãn trong các quyết định đầu tư của họ. Nhìn chung, một dự án có thời gian thu hồi vốn
ngắn tương đối sẽ sớm sản sinh ra một tỷ lệ dòng tiền tương lai cao tương đối trong vòng
đời kinh tế của nó. Đối với các dự án như thế này, lợi ích từ việc trì hoãn là tương đối thấp
trong khi chi phí lại tương đối cao. Do đó, lựa chọn để trì hoãn trong giá trị dự án là một
hàm gia tăng của thời gian thu hồi vốn dự án. Từ các quan sát ở giữa này, theo một vài dự
án có giá trị hiện tại thuần dương được khởi động ngay lập tức nếu và chỉ khi thời gian thu
hồi vốn không vượt quá một giá trị tới hạn P*. Nói cách khác, chính sách đầu tư hai giai
đoạn sử dụng giá trị hiện tại thuần và phương pháp PP sẽ cho kết quả là giống với chính
sách đầu tư tối ưu. Vì vậy, việc sử dụng rộng rãi phương pháp PP là có cơ sở hợp lý.
Các phân tích nghiêm túc của tác giả cũng thừa nhận rằng dòng tiền dự án tuân theo một
qui trình vận động hình học Brownian. Mặc dù mức độ thông dụng là thấp trong các tài
liệu nghiên cứu, lý do chính cho việc áp dụng, thì hầu hết các dự án sẽ không chắc chắn
được mô tả một cách chính xác bằng qui trình ở trên. Tuy nhiên, tính xác thực trong các kết
Nhóm 11_K20_TCDN Đêm 1 Trang 5
Paper số 3 – Bài mở rộng GVHD : PGS. TS. Nguyễn Thị Liên Hoa
quả chính của tác giả sẽ không phụ thuộc vào giả định này, do các đặc điểm dòng tiền sẽ
tác động đến các kết quả này, do được nhiều loại qui trình dòng tiền tác động.
Cuối cùng, phân tích của tác giả tập trung vào trường hợp chỉ các nguồn lực không chắc
chắn là các dòng tiền dự án. Tuy nhiên, theo kết quả của Ross (1995), tính không chắc chắn
tỷ lệ lãi cho thấy nhiều nguồn lực sẵn có ngang nhau của giá trị lựa chọn dự án. Thêm nữa,
các doanh nghiệp hoạt động trong môi trường quốc tế là chủ đề của tính không chắc chắn
về các luật lệ, qui định và giá trị tiền tệ quốc tế. Mặc dù thừa nhận mang tính trực giác của
tác giả cũng nêu ra rằng phương pháp PP đóng vai trò trong những tình huống này, nhưng
kết quả thu được lại không cho thấy như vậy.
2.2. LÝ THUYẾT VÀ THỰC TIỄN CỦA TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP: BẰNG
CHỨNG THỰC NGHIỆM
2.2.1. Giới thiệu
Trong nghiên cứu này, tác giả phân tích một điều tra toàn diện mô tả thực tiễn hiện tại của
tài chính doanh nghiệp. Có lẽ nghiên cứu tốt nhất trong lĩnh vực này là nghiên cứu mới của
John Lintner 1956 về chính sách cổ tức. Những kết quả của nghiên cứu này vẫn được lấy
làm trích dẫn cho đến ngày nay và có ảnh hưởng sâu rộng đến cách thực hiện các nghiên
cứu về chính sách cổ tức.
Với nhiều sự kính trọng, các kết quả của tác giả cũng giống với Lintner. Điều tra của tác
giả mô tả thực tiễn hiện tại của tài chính doanh nghiệp. Tác giả hy vọng rằng các nhà
nghiên cứu sẽ sử dụng các kết quả của tác giả để xây dựng các lý thuyết mới – và bổ sung
hoặc từ bỏ các quan điểm hiện hữu. Tác giả cũng hy vọng rằng những người đang ứng
dụng sẽ học hỏi từ phân tích của tác giả, qua việc lưu ý rằng các doanh nghiệp hoạt động
như thế nào và qua việc nhận diện các khu vực chưa được áp dụng đầy đủ.
Nghiên cứu của tác giả khác với những nghiên cứu trước đây về số lượng các thang đo.
Trước tiên, phạm vi nghiên cứu là ở nước ngoài. Tác giả xem xét ngân sách vốn, chi phí
vốn và cấu trúc vốn. Điều này cho phép tác giả tập hợp được các hồi đáp trên phạm vi toàn
thế giới. Ví dụ, tác giả điều tra việc liệu các doanh nghiệp có xem độ linh động tài chính là
một ưu tiên trong cấu trúc vốn là giống như định giá quyền chọn thực trong các quyết định
ngân sách vốn. Tác giả mổ xẻ các phần này rất kỹ, thông qua việc yêu cầu thực hiện hơn
100 câu hỏi.
Thứ hai, tác giả lấy mẫu rất lớn trên khoảng 4.440 doanh nghiệp. Tổng số 392 giám đốc tài
chính CFO đã trả lời chiếm tỷ lệ 9%. Điều tra lớn nhất kế tiếp mà tác giả biết được là của
Nhóm 11_K20_TCDN Đêm 1 Trang 6
Paper số 3 – Bài mở rộng GVHD : PGS. TS. Nguyễn Thị Liên Hoa
Moore and Reichert (1983) đã nghiên cứu trên khoảng 298 doanh nghiệp lớn. Tác giả điều
tra độ chệch không trả lời và loại trừ các mẫu đại diện tổng thể (population).
Thứ ba, tác giả phân tích các khả năng trả lời tương ứng với đặc điểm doanh nghiệp. Tác
giả kiểm tra sự liên quan giữa các trả lời về việc thực hiện quản lý (executives' responses)
và qui mô doanh nghiệp, tỷ số P/E, đòn bẩy, tỷ lệ tín dụng, chính sách cổ tức, ngành, quyền
sở hữu quản lý (management ownership), tuổi của CEO, sở hữu tài sản của CEO, và học
vấn của CEO. Bằng cách kiểm tra liệu các trả lời có xuyên suốt với đặc điểm doanh nghiệp
hay không, tác giả cũng trình bày các gợi ý về những lý thuyết tài chính doanh nghiệp khác
liên quan đến qui mô doanh nghiệp, rủi ro, cơ hội đầu tư, chi phí giao dịch, bất cân xứng
thông tin, và các chính sách động viên cho người quản lý.
Phân tích điều tra cơ bản đã bổ sung nghiên cứu dựa vào các mẫu lớn và các nghiên cứu
lâm sàng (clinical studies). Các nghiên cứu mẫu lớn là loại nghiên cứu thông dụng nhất
trong phân tích thực nghiệm, và có nhiều ưu điểm hơn các phương pháp khác. Hầu hết các
nghiên cứu mẫu lớn có sức mạnh thống kê và biến động dàn trải (cross-sectional variation).
Tuy nhiên, các nghiên cứu mẫu lớn thường có những điểm yếu liên quan đến đặc điểm biến
(variable specification) và không có khả năng hỏi những câu hỏi định tính. Nghiên cứu lâm
sàng thì ít phổ biến nhưng lại cung cấp rất chi tiết và không xảy ra các trường hợp “average
away” của hành vi doanh nghiệp cá biệt. Tuy nhiên, nghiên cứu lâm sàng lại sử dụng các
mẫu nhỏ và các kết quả của nó thường là riêng cho từng mẫu (sample-specific).
Phương pháp điều tra thường hướng đến một sự cân bằng giữa các phân tích mẫu lớn và
các nghiên cứu lâm sàng. Phân tích điều tra của tác giả dựa trên mẫu lớn trung bình và các
doanh nghiệp phạm vi hoạt động lớn (a broad cross-section of firms). Trong cùng thời
điểm, tác giả sẽ hỏi cũng câu hỏi chuyên biệt và định tính. Tuy nhiên, phương pháp điều tra
lại không loại bỏ các vấn đề tiềm ẩn. Các điều tra đo lường các niềm tin và các hoạt động
không cần thiết. Phân tich điều tra sẽ đối mặt với rủi ro những người trả lời không đại diện
cho cả doanh nghiệp, hoặc các câu hỏi điều tra bị hiểu lầm. Nhìn chung, phân tích điều tra
ít khi sử dụng trong nghiên cứu tài chính doanh nghiệp, vì tác giả cảm thấy rằng nghiên
cứu của tác giả chỉ đưa ra thông tin độc nhất hỗ trợ cho việc doanh nghiệp hoạt động như
thế nào.
Các kết quả của điều tra chỉ ra rằng qui mô doanh nghiệp ảnh hưởng lớn đến thực tiễn của
tài chính doanh nghiệp. Ví dụ, các doanh nghiệp lớn thường sử dụng nhiều hơn các kỹ
thuật giá trị hiện tại thuần và mô hình định giá tài sản vốn cho việc đánh giá dự án hơn là
các doanh nghiệp nhỏ, trong khi các doanh nghiệp nhỏ lại sử dụng tiêu chuẩn thời gian thu
hồi vốn nhiều hơn (payback criterion). Phần lớn các doanh nghiệp lớn có một ràng buộc
Nhóm 11_K20_TCDN Đêm 1 Trang 7
Paper số 3 – Bài mở rộng GVHD : PGS. TS. Nguyễn Thị Liên Hoa
hoặc một liên quan nào đó đến tỷ lệ nợ mục tiêu, trong khi ở các doanh nghiệp nhỏ thì chỉ
chiếm 1/3.
Executives thì phụ thuộc rất lớn vào các luật lệ bất thành văn (informal rules) khi lựa chọn
cấu trúc vốn. Những nhân tố quan trọng nhất tác động đến chính sách nợ là độ linh hoạt tài
chính duy trì (maintaining financial flexibility) và một tỷ lệ tín dụng tốt. Khi phát hành vốn
cổ phần, những người trả lời thường quan tâm đến sự loãng của earning per share và việc
hiểu rõ giá trị của việc định giá cổ phiếu hiện tại. Tác giả tìm thấy rất ít bằng chứng là
executives liên quan đến việc thay thế tài sản, thông tin bất cân xứng, chi phí giao dịch,
dòng tiền tự do, thuế thu nhập cá nhân. Nếu những người trả lời theo các giả định sâu sắc
hơn này, thì họ dường như lại không biết gì. Tác giả thừa nhận nhưng không điều tra khả
năng các ngụ ý sâu sắc hơn này là được ẩn trong giá và tỷ lệ tín dụng, và vì vậy executives
đã phản ứng lại một cách gián tiếp.
2.2.2. Kết luận
Điều tra của tác giả về thực tiễn của tài chính doanh nghiệp với mục đính trấn an và giải
quyết vấn đề. Ví dụ: trấn an rằng bây giờ phương pháp NPV có tầm quan trọng lớn như
một phương pháp đánh giá dự án, được đề cập đến trong các điều tra vừa rồi, hơn 10 năm
hoặc 20 năm trước đây. Phương pháp CAPM cũng được sử dụng rộng rãi. Tuy nhiên, đáng
ngạc nhiên là hơn nửa số người trả lời là họ đã sử dụng tỷ lệ chiết khấu chung của doanh
nghiệp họ để đánh giá một dự án ở thị trường hải ngoại, thậm chí là dự án có những đặc
tính rủi ro khác so với khung đánh giá của doanh nghiệp. Điều này cho thấy những người
đang áp dụng có thể không sử dụng CAPM một cách đúng đắn. Thú vị là các CFO rất ít
lưu ý đến các nhân tố rủi ro của các động lực và giá trị sổ sách – thị trường.
Tác giả cũng xác định những sự khác nhau cơ bản giữa doanh nghiệp nhỏ và lớn. Nghiên
cứu của tác giả đề xuất là các doanh nghiệp nhỏ thì đơn giản trong việc để đánh giá những
dự án có rủi ro. Những doanh nghiệp nhỏ thì ít phù hợp khi sử dụng tiêu chuẩn NPV hoặc
CAPM và các biến thể của nó. Có lẽ những vấn đề này và các kết quả khác của tác giả về
tác động của qui mô doanh nghiệp sẽ giúp các học giả hiểu về mối liên quan sâu rộng giữa
qui mô và thực tiễn doanh nghiệp. Thêm nữa, thật ra việc thực hiện tài chính doanh nghiệp
khác dựa vào qui mô doanh nghiệp có thể là một nguyên nhân cơ bản của những bất
thường trong định giá tài sản liên quan qui mô.
Trong phân tích của tác giả về cấu trúc vốn, tác giả tìm ra các tiêu chuẩn bất thành văn
(informal criteria) như độ linh hoạt tài chính và tỷ lệ tín dụng là quan trọng nhất trong các
nhân tố về chính sách nợ. Những tiêu chuẩn bất thành văn này chẳng hạn như độ loãng
Nhóm 11_K20_TCDN Đêm 1 Trang 8
Paper số 3 – Bài mở rộng GVHD : PGS. TS. Nguyễn Thị Liên Hoa
EPS và việc hiểu rõ giá trị của việc định giá cổ phiếu hiện tại là các nhân tố quan trọng nhất
ảnh hưởng đến việc phát hành vốn cổ phần. Mức độ đánh giá thấp giá trị cổ phiếu thì cũng
quan trọng trong việc phát hành vốn cổ phần, và tác giả biết từ các điều tra khác là hầu hết
các executives sẽ cảm nhận các cổ phiếu của họ là bị định dưới giá.
Tác giả tìm ra một sự hỗ trợ tương đối về việc các doanh nghiệp sử dụng lý thuyết trade-off
và nhắm tới tỷ lệ nợ của họ. Các kết quả khác, như tầm quan trọng của việc định dưới giá
cổ phần và độ linh hoạt tài chính, nhìn chung là phù hợp với quan điểm pecking-order. Tuy
nhiên, các bằng chứng thiên về các lý thuyết này cũng không duy trì tốt việc kiểm tra chi
tiết (ví dụ: các bằng chứng không phù hợp với thông tin bất cân xứng do các hành vi giống
như pecking-order), và yếu hơn đối với các lý thuyết bất thành văn (subtle theories).
Tóm lại, executives sử dụng kỹ thuật đường thẳng chính (mainline techniques) mà các
trường kinh doanh đã giảng dạy trong các năm vừa rồi, NPV và CAPM, để đánh giá các dự
án và ước tính chi phí vốn cổ phần. Thú vị là các executives tài chính thì ít có khả năng
theo sau các yếu tố bên ngoài về mặt lý thuyết và các lý thuyết xác định cấu trúc vốn. Kết
quả cuối cùng này làm gia tăng khả năng phát triển ý tưởng và nghiên cứu thêm. Có lẽ
những hỗ trợ yếu tương đối cho nhiều lý thuyết cấu trúc vốn chỉ ra rằng đó chính là thời
gian để đánh giá lại một cách nghiêm túc các giả định và hàm ý của các lý thuyết đường
thẳng chính này. Mặt khác, có lẽ các lý thuyết là một sự mô tả hợp lý về các doanh nghiệp
nào nên làm – nhưng nhiều doanh nghiệp bỏ ngoài tai lời khuyên này. Một giải thích nữa
cho khả năng cuối cùng này là các trường kinh doanh có thể dạy tốt hoạch định nguồn vốn
và chi phí vốn hơn là dạy cấu trúc vốn. Thêm nữa, có lẽ phương pháp NPV và CAPM thì
được hiểu rộng hơn lý thuyết cấu trúc vốn bởi vì nó dự đoán chính xác hơn và có thể được
chấp nhận như là các quan điểm chính về lâu dài. Các nghiên cứu tăng thêm cần phải tiếp
tục thực hiện để điều tra những kết quả này.
2.3. CÁC QUYỀN CHỌN THỰC VÀ QUI TẮC NGÓN TAY CÁI TRONG HOẠCH
ĐỊNH NGÂN SÁCH VỐN ĐẦU TƯ
2.3.1. Tổng quan
Hầu hết các doanh nghiệp không làm rõ việc sử dụng các kỹ thuật quyền chọn thực trong
đánh giá đầu tư. Tuy vậy, những sự quan tâm đối với quyền chọn thực có thể trở thành một
cấu phần giá trị có ý nghĩa, và các doanh nghiệp có lưu ý đến quyền chọn thực này thì có
hiệu quả hoạt động tốt hơn những doanh nghiệp không có lưu ý đến. Bài này hỏi rằng liệu
việc sử dụng tiêu chuẩn đầu tư có vẻ là arbitrage (seemingly arbitrary investment criteria),
như các lãi suất rào cản (hurdle rates) và chỉ số lợi nhuận (profitability indexes) có thể đại
Nhóm 11_K20_TCDN Đêm 1 Trang 9
Paper số 3 – Bài mở rộng GVHD : PGS. TS. Nguyễn Thị Liên Hoa
diện để sử dụng đánh giá quyền chọn thực phức tạp hơn. Tác giả tìm ra rằng với một sự
khác nhau của các thông số, các qui định của lãi suất rào cản riêng biệt và chỉ số lợi nhuận
có thể đưa ra một quyết định đầu tư gần như tối ưu. Vì vậy, có thể những doanh nghiệp sử
dụng “rule of thumb” giống như arbitrage thì đang ước lượng các quyết định tối ưu.
2.3.2. Giới thiệu
Giả định là một nhà quản lý phải quyết định là có cần phải đầu tư 500 triệu USD cho thiết
bị sản xuất ngay trong hôm nay hay chờ một thời gian nữa. Nếu hiện giá các dòng tiền từ
thiết bị được ước tính là 500 triệu USD, NPV là 1000 USD, theo tiêu chuẩn NPV thì đầu tư
đã được đảm bảo. Các sinh viên tài chính thường ra quyết định đầu tư 500 triệu USD để
nhận được 1000 USD rắc rối, mặc dù họ thường không có lý do chính đáng. Thường làm
cho các nhà quản lý không được hài lòng, việc này hay diễn ra cho các doanh nghiệp sử
dụng tiêu chuẩn đầu tư nhưng lại không tuân thủ một cách nghiêm ngặt các tiêu chuẩn
NPV.
Các bằng chứng bên lề cũng cho thấy rằng các doanh nghiệp thực hiện các quyết định
hoạch định vốn thông thường thường làm theo các điều được khuyên không nên làm trong
sách tài chính:
• Có hay không các dự án dựa vào lãi suất nội bộ của lợi nhuận làm gia tăng tỷ lệ
chiết khấu cao (lãi suất rào cản)
• Lãi suất rào cản đôi khi cao hơn cho các dự án có rủi ro đặc tính lớn.
• Lựa chọn dự án đôi khi lại phụ thuộc nhiều vào một “chỉ số sinh lợi”, ví dụ NPV/
(chi phí đầu tư), phải thật cao.
• Mặt khác các dự án chấp nhận được thì lại không được chọn, ví dụ ở các doanh
nghiệp có ý định hạn chế vốn.
Summer (1987) đã điều tra các doanh nghiệp về thực tiễn hoạch định vốn và kết quả là có
94% các doanh nghiệp được báo cáo là bị giảm tất cả các dòng tiền với cùng tỷ lệ, độc lập
với rủi ro, 23% sử dụng tỷ lệ chiết khấu lên 19%. Hành vi này là giống như việc sử dụng
qui luật lãi suất rào cản, và chắc chắn là khác biệt với những công thức trong sách hoạch
định nguồn vốn.
Bài viết này cũng hỏi là liệu những cách hoạch định nguồn vốn dường như “không đúng”
này có thể xem như là các cân nhắc kinh tế không được tính đúng bởi qui luật NPV hay
không. Sẽ rất nổi tiếng bây giờ khi các tiêu chuẩn NPV cũng có những lỗi nghiêm trọng.
Đặc biệt, dự án trong ví dụ trên có thể bị hoãn lại. Do tính không chắc chắn, quyết định về
việc khi nào đầu tư thì tương tự như quyết định về việc khi nào thực hiện một quyền chọn
Nhóm 11_K20_TCDN Đêm 1 Trang 10
Paper số 3 – Bài mở rộng GVHD : PGS. TS. Nguyễn Thị Liên Hoa
mua kiểu Mỹ, và doanh nghiệp nên đầu tư chung chung khi NPV của dự án là dương lớn.
Rõ ràng là hầu hết các nhà quản lý không trình bày cách tính này như một phần hướng dẫn
cho hoạch định nguồn vốn. Mặc khác, mặc dù các nhà quản lý không dùng các mô hình
chuẩn để đánh giá quyền chọn liên quan đến dự án đầu tư, thì các quyền chọn này về
phương diện kinh tế lại rất được xem trọng và các tác động của nó sẽ được giữ lại theo trực
giác. Các doanh nghiệp ra quyết định thường bỏ qua các quyền chọn này thì thông thường
có sinh lợi thấp hơn các doanh nghiệp có xem xét. Việc này sẽ dấy lên câu hỏi: có khả năng
các doanh nghiệp thực hiện các quyết định đầu tư thì gần như đạt được tối ưu khi làm theo
“rule of thumb” đơn giản hay không.
Tác giả xem xét việc mở rộng quan sát hành vi ra quyết định đầu tư có thể là hợp lý như
cách thông thường để tính toán các xem xét quyền chọn thực, và đặc biệt là thời điểm đầu
tư. Tác giả lấy một qui trình chuẩn sử dụng cho mô hình thời điểm đầu tư của McDonald
and Siegel (1986). Nội dung của mô hình, một doanh nghiệp nên hoãn đầu tư một dự án
cho đến khi NPV của dự án là dương lớn, với rào cản đầu tư chuyên biệt xác định bằng các
đầu vào như biến động dự án, và dòng tiền được xác định trước do các đầu tư bị trễ nãi.
Tác giả tập trung vào tính linh động thời gian đầu tư, vì nó là một lựa chọn đơn giản để
đánh giá và nó cũng quan trọng trong các khác biệt lớn của vấn đề đầu tư thực trên thế giới
(real-world). Tác giả cũng hỏi liệu các qui luật ra quyết định đầu tư đơn giản có thể ước
lượng sự trì hoãn đầu tư tối ưu liên quan đến mô hình thời điểm đầu tư hay không.
Rõ ràng là trong các trường hợp đơn giản thì giá trị dự án được làm theo một qui trình
đồng bộ thời gian (a time-homogeneous process), vì với mỗi bộ tính chất dự án sẽ có một
lãi suất rào cản thích hợp hoặc qui luật chỉ số sinh lời, sẽ cho ra các quyết định đúng về
việc khi nào đầu tư. Đối với một dự án đầu tư có khuynh hướng, biến động và tỷ suất sinh
lợi đòi hỏi được biết trước và ổn định, việc đầu tư trong dự án sẽ là tối ưu khi giá trị dự án
đạt được một mức độ nào đó. Giá trị này của dự án có thể được diễn đạt bằng thuật ngữ
IRR, vì có một qui luật đầu tư đúng là “đầu tư khi IRR gần bằng r*”. Một câu hỏi thú vị
hơn nữa là liệu các qui luật đơn giản là đủ sức thay đổi đặc tính dự án hay không. Ví dụ:
cho là một doanh nghiệp có các dự án với các đặc tính khác nhau rất nhiều, gồm tỷ lệ chiết
khấu và biến động. Có thể một qui luật lãi suất rào cản đơn sẽ đánh giá đúng các quyết
định cho những dự án này ?
Tác giả trình bày các kinh nghiệm trong việc điều chỉnh qui luật đầu tư và các đặc tính dự
án khác nhau, như lãi suất chiết khấu của dự án và kỳ vọng tăng trưởng của dòng tiền. Kết
quả của tác giả cho một phạm vi rộng của các đặc tính dự án, điều chỉnh các qui luật lãi
suất rào cản và các qui luật sinh lợi có thể đưa ra một ước tính đúng để quyết định thời
điểm đầu tư tối ưu phù hợp với lỗ trước đó từ việc tuân theo qui luật cận tối ưu
Nhóm 11_K20_TCDN Đêm 1 Trang 11
Paper số 3 – Bài mở rộng GVHD : PGS. TS. Nguyễn Thị Liên Hoa
(suboptimal) là thấp. Có khả năng làm theo các qui luật đầu tư sai trái không làm mất nhiều
giá trị trước đó của quyền chọn thời điểm đầu tư. Thật sự, vì quyền chọn thời điểm đầu tư
trở nên đáng giá nhiều hơn và chính là các tối ưu giá trị chờ đợi để đầu tư, giá trị quyền
chọn trở nên ít nhạy cảm với các sai sót trong các qui luật đầu tư hơn.
Tác giả cũng tìm ra tác động của những việc loại bỏ dự án được cho phép, được Brennan
and Schwartz (1985) and Dixit (1989) mô tả, và cho thấy khả năng nghịch chuyển phi
thường được cho phép, ví dụ như loại bỏ chi phí đầu tư cho dự án 50%, sẽ không có ý
nghĩa thay thế các kết luận. Tất nhiên, có các quyền chọn khác bên cạnh quyền chọn thời
điểm đầu tư có thể tác động đến giá trị của dự án và chiến lược đầu tư tối ưu: đầu tư nhiều
giai đoạn cho phép doanh nghiệp từ bỏ dự án trước khi hoàn thành, các quyền chọn để
ngừng sản xuất, các quyền chọn chiến lược, các switching option (A sequence of
transactions in which exercise of one option creates one or more additional options). Thêm
nữa, trong khi tác giả tập trung vào tính không chắc chắn của dòng tiền, một quyền chọn
thời điểm đầu tư có giá trị cũng có thể được thúc đẩy bởi sự không chắc chắn của tỷ lệ lãi
suất (Ingersoll and Ross (1992)). Vì vậy, các kết quả của tác giả ở đây đề nghị và không có
ý đề nghị rằng “rule of thumb” cần phải được chấp nhận rộng rãi trên toàn thời gian.
Các kết quả trong bài này có thể giúp đánh giá giá trị tương đối của việc hiểu các đặc tính
khác nhau của một dự án, và vì vậy nguyên tắc này giúp các nhà quản lý phân bổ thời gian
của họ trong việc ra các quyết định đầu tư. Ví dụ, nhận thức về tỷ lệ chiết khấu của dự án là
rất quan trọng cho việc tính toán NPV chuẩn. Mặt khác, nó đôi khi cũng trở thành không
quan trọng cho quyết định thời điểm đầu tư, khi “rule of thumb” được cho trước sẽ hoạt
động tốt cho các dự án có các tỷ lệ chiết khấu khác nhau. Nâng giá trị chiết khấu của dự án
sẽ không những làm giảm giá trị của dự án, mà còn làm giảm giá trị khi đầu tư trở nên tối
ưu, vì thế một dạng quyết định thường là “đầu tư khi dự án có một tỷ suất sinh lợi nội bộ là
20%” có thể sẽ phù hợp với các dự án có tính chất khác nhau nhiều.
2.3.3. Kết luận
Tác giả đề xuất rằng “rule of thumb” đầu tư giống như arbitrage có thể đại diện cho hành vi
thời điểm đầu tư tối ưu (optimal investment timing behavior). Điều này là bởi vì khi quyền
chọn thời điểm có giá trị nhất, thì nó cũng ít bị ảnh hưởng đến độ lệch của qui luật đầu tư
tối ưu nhất. Vì vậy, những nhà quản lý có thể sử dụng qui luật thời điểm đúng xấp xỉ không
có mất đi giá trị lớn (without losing much value). Tác giả không tranh cãi là các nhà quản
lý nên sử dụng những “rule of thumb”, nhưng nếu họ sử dụng trong thực tiễn thì có thể là
do thành công của qui luật giống như arbitrage đã bộc lộ ra thời điểm gần tối ưu. Những
Nhóm 11_K20_TCDN Đêm 1 Trang 12
Paper số 3 – Bài mở rộng GVHD : PGS. TS. Nguyễn Thị Liên Hoa
nhà quản lý quan sát những hoạch định ngân sách vốn ở công ty của họ và các công ty
khác, trong hầu hết các trường hợp cũng cho kết quả tương tự.
Một vấn đề với phân tích các quyết định đầu tư của doanh nghiệp là tác giả không biết
nhiều về hành vi của các nhà quản lý. Tác giả biết rằng lãi suất sinh lợi và tiêu chuẩn thời
gian thu hồi vốn là được sử dụng trong thực tế, nhưng nó phải là trường hợp các nhà quản
lý điều chỉnh qui định của họ trong các tình huống nghiêm trọng, ví dụ khi một đầu tư
mang tính chiến lược và đang hết hạn. Tác giả có thể đoán rằng những nhà quản lý cũng
nghĩ khác về các dự án với những độ biến động khác nhau, thậm chí tài chính trong sách
cũng ít hướng dẫn về việc này. Một dự án không có biến động theo trực giác là giống như
một trái phiếu, và phân tích NPV chuẩn có thể sẽ phù hợp. Thật ra “rule of thumb” mà tác
giả xem xét ở đây lại có tác động không tốt cho các dự án có độ biến động thấp. Mặt khác,
một dự án có độ biến động cao có thể theo trực giác gọi là một lãi suất chiết khấu cao, sử
dụng lãi suất rào cản như thế nào khi nó xuất hiện. Điểm thú vị là các trực giác này thực tế
lại hợp lý, vì các dự án có độ biến động cao sẽ có các giá trị mồi tối ưu cao hơn (higher
optimal trigger values), chứng minh cho việc đầu tư chỉ tại xảy ra tại một lãi suất rào cản
cao.
Có vài lời cảnh báo liên quan đến các mẫu chuyên biệt trong bài này. Đối với nhiều loại dự
án, ví dụ như các nguồn lực tự nhiên, các giá đầu ra đáng tin cậy và vì vậy NPV có thể phát
triển lên thành các qui trình hồi trung bình (mean-reverting). Việc này có thể làm thấp biến
động dài hạn và giá trị của quyền chọn thời điểm (Schwartz, 1997) và, nếu hồi trung bình
bị bỏ qua, có thể làm cho độ trễ tăng cao. Các quyết định đầu tư cũng có thể liên quan đến
các quyền chọn chiến lược do nó có thể làm thay đổi các kết quả này. Cũng không rõ ràng
trong việc các nhà quản lý đánh giá “platform investment” như thế nào, ví dụ các đầu tư
tạo ra khả năng đầu tư có lợi nhuận hoặc các quyền chọn khác trong tương lai. Chờ đợi gia
tăng cao (do qui định của lãi suất rào cản) có thể gây bất lợi cho đầu tư. Tất nhiên, nếu các
quyết định đầu tư dựa vào sự phóng thích dòng tiền với việc giả định quyền chọn giao sau
được thực hiện và có lãi, vì vậy giá trị của quyền chọn giao sau trong thực tiễn có thể được
phóng đại quá mức. Kết quả chính là các doanh nghiệp thật sự ra quyết định của họ như thế
nào, khi chưa hiểu thấu đáo.
Thật thú vị khi xem xét nếu các đặc điểm ngành có thể tương quan với thực tiễn hoạch định
vốn. Ví dụ, là các ngành có hồi trung bình lớn trong các giá trị dự án thường cho thấy ít sử
dụng “rule of thumb”, vì có một sự gia tăng nhỏ trong độ chệch của các cách tính NPV
chuẩn. Nó cũng có thể mong đợi để thấy lãi suất rào cản được sử dụng cho các dự án có
dòng tiền thấp, vòng đời dài, không có chiến lược (độ trễ lớn là tối ưu), và qui luật loại chỉ
Nhóm 11_K20_TCDN Đêm 1 Trang 13
Paper số 3 – Bài mở rộng GVHD : PGS. TS. Nguyễn Thị Liên Hoa
số sinh lợi được sử dụng trong các trường hợp khác. Thử thách trong việc tìm kiếm dữ liệu
sử dụng để kiểm tra các loại dự đoán này.
3. DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
- Phương pháp nghiên cứu : tác giả sử dụng phương pháp thống kê mô tả và phép thử đơn
biến, và phương pháp hồi quy đan xen.
-Dữ liệu : tác giả thu thập dựa trên các thiết kế điều tra, bảng câu hỏi, thảo luận việc chọn
lựa các biến đặc tính doanh nghiệp (xem phụ lục).
(1). Sự phổ biến của các phương pháp hoạch định nguồn vốn khác nhau: Câu hỏi đầu tiên
yêu cầu những người được hỏi xếp hạng việc họ sử dụng mỗi phương pháp hoạch định
ngân sách vốn đầu tư như thế nào.
(2). Các phương pháp quản lý rủi ro chính trị riêng ở mỗi nước (Country-Specific Political
Risk): những người trả lời sẽ được yêu cầu xếp hạng việc họ sử dụng các phương pháp
quản lý rủi ro chính trị riêng ở mỗi nước như thế nào. Những phương pháp này bao gồm
các điều chỉnh trong dòng tiền và tỷ lệ chiết khấu cũng như ví dụ việc mua bảo hiểm rủi ro
chính trị.
(3). Các tiêu chuẩn ra quyết định khác nhau: cuối cùng, những người được hỏi sẽ được yêu
cầu chỉ ra việc họ có sử dụng các tiêu chuẩn ra quyết định khác nhau hay không ở những
nước đang phát triển và phát triển.
Bảng câu hỏi được gửi đi trong tháng 9/2003 đến tháng 11/2003 tới những doanh nghiệp
Thụy Điển, những doanh nghiệp đã phản hồi điều tra của ngân hàng trung ương Thụy Điển
(Riksbanken) vào mùa xuân năm 2003 liên quan đến việc bao nhiêu nguồn vốn FDI của
doanh nghiệp kể từ tháng 12/2002 (tác giả đã loại trừ các doanh nghiệp trả lời là họ không
có nguồn vốn FDI). Tổng số 497 doanh nghiệp đáp ứng tiêu chuẩn và 200 doanh nghiệp đã
trả lời, loại ra 72 doanh nghiệp trả lời là sau tháng 11/2003. Từ 200 bảng phản hồi này, có
145 phản hồi là có ích (54 doanh nghiệp trả lời là câu hỏi không liên quan đến họ, ví dụ vì
dòng FDI được hình thành trong thời gian trước. Một doanh nghiệp thì không có dữ liệu
đáng tin cậy)
1
. Tỷ số số lượng câu trả lời có ích so với tổng số người nhận là 0,291. So
1 Chúng tôi nhận được các lời bình khác nhau từ các doanh nghiệp cho rằng các câu hỏi không liên quan đến họ.
Những lý do thường bao gồm là doanh nghiệp “không có thực hiện đầu tư ra nước ngoài”, doanh nghiệp “không có
nguồn vốn FDI trong thời gian 5 năm”, doanh nghiệp “không thực hiên FDI nữa”, doanh nghiệp “hiện tại đã được
bán cho công ty khác” và doanh nghiệp “hiện tại đang phá sản”.
Nhóm 11_K20_TCDN Đêm 1 Trang 14

Xem chi tiết: HOẠCH ĐỊNH NGÂN SÁCH vốn đầu tư và rủi RO CHÍNH TRỊ