HOẠCH ĐỊNH NGÂN SÁCH vốn đầu tư và rủi RO CHÍNH TRỊ

Paper số 3 – Bài mở rộng GVHD : PGS. TS. Nguyễn Thị Liên Hoa
phương pháp PP lại có giá trị trong trường hợp này? Cốt lõi là phương pháp PP đo lường
qui mô một dự án cho dòng tiền “sớm”, ví dụ như những dự án xảy ra trong tương lai gần.
Nét đặc trưng của phương pháp PP là có các hàm ý trực tiếp đối với các cấu phần của
quyền chọn khi trì hoãn. Thứ nhất, khi một dự án bị trì hoãn, tất cả các dòng tiền xuất hiện
sau đó và do đó sẽ bị chiết khấu cao hơn. Tuy nhiên, các dòng tiền “sớm” thì nhạy cảm hơn
với các tác động này so với dòng tiền “muộn”, vì chi phí thời gian của việc trì hoãn là cao
hơn cho các dự án có dòng tiền “sớm” lớn, ví dụ dự án có thời gian thu hồi vốn ngắn. Thứ
2, khi các dòng tiền là bất ổn (stochastic), thì trì hoãn một dự án để giúp thu thập thêm
thông tin cho các nhà quản lý để tránh các chi phí từ những sai lầm. Tuy nhiên, các dòng
tiền “muộn” thì không chắn chắn cao hơn các dòng tiền “sớm”, vì vậy các lợi ích trì hoãn
không chắn chắn là thấp hơn cho các dự án có dòng tiền “sớm” lớn, ví dụ cho các dự án có
thời gian thu hồi vốn ngắn. Vì vậy, các dự án có thời gian thu hồi vốn ngắn sẽ có chi phí
cao hơn và lợi ích trì hoãn thấp hơn và vì vậy thỏa mãn các điều kiện để khởi động ngay
lập tức.
2.1.2. Kết luận
Kết quả của Summers (1978) và các tác giả khác cho thấy các doanh nghiệp đòi hỏi giá trị
hiện tại thuần dương của dự án phải lớn hơn 0 rất nhiều (hoặc tỷ suất sinh lợi thấp nhất
(hurdle rate) phải lớn hơn độ gia tăng của chi phí vốn) thì thường xuyên được lấy làm ví dụ
cho các lưu ý của nhà quản lý về giá trị lựa chọn trì hoãn (option to delay). Trong bài
nghiên cứu này, tác giả chỉ ra rằng sử dụng equally-puzzling trong thời gian thu hồi vốn thì
cũng phù hợp với những nỗ lực quản lý để kết hợp các việc không thể đảo ngược và trì
hoãn trong các quyết định đầu tư của họ. Nhìn chung, một dự án có thời gian thu hồi vốn
ngắn tương đối sẽ sớm sản sinh ra một tỷ lệ dòng tiền tương lai cao tương đối trong vòng
đời kinh tế của nó. Đối với các dự án như thế này, lợi ích từ việc trì hoãn là tương đối thấp
trong khi chi phí lại tương đối cao. Do đó, lựa chọn để trì hoãn trong giá trị dự án là một
hàm gia tăng của thời gian thu hồi vốn dự án. Từ các quan sát ở giữa này, theo một vài dự
án có giá trị hiện tại thuần dương được khởi động ngay lập tức nếu và chỉ khi thời gian thu
hồi vốn không vượt quá một giá trị tới hạn P*. Nói cách khác, chính sách đầu tư hai giai
đoạn sử dụng giá trị hiện tại thuần và phương pháp PP sẽ cho kết quả là giống với chính
sách đầu tư tối ưu. Vì vậy, việc sử dụng rộng rãi phương pháp PP là có cơ sở hợp lý.
Các phân tích nghiêm túc của tác giả cũng thừa nhận rằng dòng tiền dự án tuân theo một
qui trình vận động hình học Brownian. Mặc dù mức độ thông dụng là thấp trong các tài
liệu nghiên cứu, lý do chính cho việc áp dụng, thì hầu hết các dự án sẽ không chắc chắn
được mô tả một cách chính xác bằng qui trình ở trên. Tuy nhiên, tính xác thực trong các kết
Nhóm 11_K20_TCDN Đêm 1 Trang 5
Paper số 3 – Bài mở rộng GVHD : PGS. TS. Nguyễn Thị Liên Hoa
quả chính của tác giả sẽ không phụ thuộc vào giả định này, do các đặc điểm dòng tiền sẽ
tác động đến các kết quả này, do được nhiều loại qui trình dòng tiền tác động.
Cuối cùng, phân tích của tác giả tập trung vào trường hợp chỉ các nguồn lực không chắc
chắn là các dòng tiền dự án. Tuy nhiên, theo kết quả của Ross (1995), tính không chắc chắn
tỷ lệ lãi cho thấy nhiều nguồn lực sẵn có ngang nhau của giá trị lựa chọn dự án. Thêm nữa,
các doanh nghiệp hoạt động trong môi trường quốc tế là chủ đề của tính không chắc chắn
về các luật lệ, qui định và giá trị tiền tệ quốc tế. Mặc dù thừa nhận mang tính trực giác của
tác giả cũng nêu ra rằng phương pháp PP đóng vai trò trong những tình huống này, nhưng
kết quả thu được lại không cho thấy như vậy.
2.2. LÝ THUYẾT VÀ THỰC TIỄN CỦA TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP: BẰNG
CHỨNG THỰC NGHIỆM
2.2.1. Giới thiệu
Trong nghiên cứu này, tác giả phân tích một điều tra toàn diện mô tả thực tiễn hiện tại của
tài chính doanh nghiệp. Có lẽ nghiên cứu tốt nhất trong lĩnh vực này là nghiên cứu mới của
John Lintner 1956 về chính sách cổ tức. Những kết quả của nghiên cứu này vẫn được lấy
làm trích dẫn cho đến ngày nay và có ảnh hưởng sâu rộng đến cách thực hiện các nghiên
cứu về chính sách cổ tức.
Với nhiều sự kính trọng, các kết quả của tác giả cũng giống với Lintner. Điều tra của tác
giả mô tả thực tiễn hiện tại của tài chính doanh nghiệp. Tác giả hy vọng rằng các nhà
nghiên cứu sẽ sử dụng các kết quả của tác giả để xây dựng các lý thuyết mới – và bổ sung
hoặc từ bỏ các quan điểm hiện hữu. Tác giả cũng hy vọng rằng những người đang ứng
dụng sẽ học hỏi từ phân tích của tác giả, qua việc lưu ý rằng các doanh nghiệp hoạt động
như thế nào và qua việc nhận diện các khu vực chưa được áp dụng đầy đủ.
Nghiên cứu của tác giả khác với những nghiên cứu trước đây về số lượng các thang đo.
Trước tiên, phạm vi nghiên cứu là ở nước ngoài. Tác giả xem xét ngân sách vốn, chi phí
vốn và cấu trúc vốn. Điều này cho phép tác giả tập hợp được các hồi đáp trên phạm vi toàn
thế giới. Ví dụ, tác giả điều tra việc liệu các doanh nghiệp có xem độ linh động tài chính là
một ưu tiên trong cấu trúc vốn là giống như định giá quyền chọn thực trong các quyết định
ngân sách vốn. Tác giả mổ xẻ các phần này rất kỹ, thông qua việc yêu cầu thực hiện hơn
100 câu hỏi.
Thứ hai, tác giả lấy mẫu rất lớn trên khoảng 4.440 doanh nghiệp. Tổng số 392 giám đốc tài
chính CFO đã trả lời chiếm tỷ lệ 9%. Điều tra lớn nhất kế tiếp mà tác giả biết được là của
Nhóm 11_K20_TCDN Đêm 1 Trang 6
Paper số 3 – Bài mở rộng GVHD : PGS. TS. Nguyễn Thị Liên Hoa
Moore and Reichert (1983) đã nghiên cứu trên khoảng 298 doanh nghiệp lớn. Tác giả điều
tra độ chệch không trả lời và loại trừ các mẫu đại diện tổng thể (population).
Thứ ba, tác giả phân tích các khả năng trả lời tương ứng với đặc điểm doanh nghiệp. Tác
giả kiểm tra sự liên quan giữa các trả lời về việc thực hiện quản lý (executives' responses)
và qui mô doanh nghiệp, tỷ số P/E, đòn bẩy, tỷ lệ tín dụng, chính sách cổ tức, ngành, quyền
sở hữu quản lý (management ownership), tuổi của CEO, sở hữu tài sản của CEO, và học
vấn của CEO. Bằng cách kiểm tra liệu các trả lời có xuyên suốt với đặc điểm doanh nghiệp
hay không, tác giả cũng trình bày các gợi ý về những lý thuyết tài chính doanh nghiệp khác
liên quan đến qui mô doanh nghiệp, rủi ro, cơ hội đầu tư, chi phí giao dịch, bất cân xứng
thông tin, và các chính sách động viên cho người quản lý.
Phân tích điều tra cơ bản đã bổ sung nghiên cứu dựa vào các mẫu lớn và các nghiên cứu
lâm sàng (clinical studies). Các nghiên cứu mẫu lớn là loại nghiên cứu thông dụng nhất
trong phân tích thực nghiệm, và có nhiều ưu điểm hơn các phương pháp khác. Hầu hết các
nghiên cứu mẫu lớn có sức mạnh thống kê và biến động dàn trải (cross-sectional variation).
Tuy nhiên, các nghiên cứu mẫu lớn thường có những điểm yếu liên quan đến đặc điểm biến
(variable specification) và không có khả năng hỏi những câu hỏi định tính. Nghiên cứu lâm
sàng thì ít phổ biến nhưng lại cung cấp rất chi tiết và không xảy ra các trường hợp “average
away” của hành vi doanh nghiệp cá biệt. Tuy nhiên, nghiên cứu lâm sàng lại sử dụng các
mẫu nhỏ và các kết quả của nó thường là riêng cho từng mẫu (sample-specific).
Phương pháp điều tra thường hướng đến một sự cân bằng giữa các phân tích mẫu lớn và
các nghiên cứu lâm sàng. Phân tích điều tra của tác giả dựa trên mẫu lớn trung bình và các
doanh nghiệp phạm vi hoạt động lớn (a broad cross-section of firms). Trong cùng thời
điểm, tác giả sẽ hỏi cũng câu hỏi chuyên biệt và định tính. Tuy nhiên, phương pháp điều tra
lại không loại bỏ các vấn đề tiềm ẩn. Các điều tra đo lường các niềm tin và các hoạt động
không cần thiết. Phân tich điều tra sẽ đối mặt với rủi ro những người trả lời không đại diện
cho cả doanh nghiệp, hoặc các câu hỏi điều tra bị hiểu lầm. Nhìn chung, phân tích điều tra
ít khi sử dụng trong nghiên cứu tài chính doanh nghiệp, vì tác giả cảm thấy rằng nghiên
cứu của tác giả chỉ đưa ra thông tin độc nhất hỗ trợ cho việc doanh nghiệp hoạt động như
thế nào.
Các kết quả của điều tra chỉ ra rằng qui mô doanh nghiệp ảnh hưởng lớn đến thực tiễn của
tài chính doanh nghiệp. Ví dụ, các doanh nghiệp lớn thường sử dụng nhiều hơn các kỹ
thuật giá trị hiện tại thuần và mô hình định giá tài sản vốn cho việc đánh giá dự án hơn là
các doanh nghiệp nhỏ, trong khi các doanh nghiệp nhỏ lại sử dụng tiêu chuẩn thời gian thu
hồi vốn nhiều hơn (payback criterion). Phần lớn các doanh nghiệp lớn có một ràng buộc
Nhóm 11_K20_TCDN Đêm 1 Trang 7
Paper số 3 – Bài mở rộng GVHD : PGS. TS. Nguyễn Thị Liên Hoa
hoặc một liên quan nào đó đến tỷ lệ nợ mục tiêu, trong khi ở các doanh nghiệp nhỏ thì chỉ
chiếm 1/3.
Executives thì phụ thuộc rất lớn vào các luật lệ bất thành văn (informal rules) khi lựa chọn
cấu trúc vốn. Những nhân tố quan trọng nhất tác động đến chính sách nợ là độ linh hoạt tài
chính duy trì (maintaining financial flexibility) và một tỷ lệ tín dụng tốt. Khi phát hành vốn
cổ phần, những người trả lời thường quan tâm đến sự loãng của earning per share và việc
hiểu rõ giá trị của việc định giá cổ phiếu hiện tại. Tác giả tìm thấy rất ít bằng chứng là
executives liên quan đến việc thay thế tài sản, thông tin bất cân xứng, chi phí giao dịch,
dòng tiền tự do, thuế thu nhập cá nhân. Nếu những người trả lời theo các giả định sâu sắc
hơn này, thì họ dường như lại không biết gì. Tác giả thừa nhận nhưng không điều tra khả
năng các ngụ ý sâu sắc hơn này là được ẩn trong giá và tỷ lệ tín dụng, và vì vậy executives
đã phản ứng lại một cách gián tiếp.
2.2.2. Kết luận
Điều tra của tác giả về thực tiễn của tài chính doanh nghiệp với mục đính trấn an và giải
quyết vấn đề. Ví dụ: trấn an rằng bây giờ phương pháp NPV có tầm quan trọng lớn như
một phương pháp đánh giá dự án, được đề cập đến trong các điều tra vừa rồi, hơn 10 năm
hoặc 20 năm trước đây. Phương pháp CAPM cũng được sử dụng rộng rãi. Tuy nhiên, đáng
ngạc nhiên là hơn nửa số người trả lời là họ đã sử dụng tỷ lệ chiết khấu chung của doanh
nghiệp họ để đánh giá một dự án ở thị trường hải ngoại, thậm chí là dự án có những đặc
tính rủi ro khác so với khung đánh giá của doanh nghiệp. Điều này cho thấy những người
đang áp dụng có thể không sử dụng CAPM một cách đúng đắn. Thú vị là các CFO rất ít
lưu ý đến các nhân tố rủi ro của các động lực và giá trị sổ sách – thị trường.
Tác giả cũng xác định những sự khác nhau cơ bản giữa doanh nghiệp nhỏ và lớn. Nghiên
cứu của tác giả đề xuất là các doanh nghiệp nhỏ thì đơn giản trong việc để đánh giá những
dự án có rủi ro. Những doanh nghiệp nhỏ thì ít phù hợp khi sử dụng tiêu chuẩn NPV hoặc
CAPM và các biến thể của nó. Có lẽ những vấn đề này và các kết quả khác của tác giả về
tác động của qui mô doanh nghiệp sẽ giúp các học giả hiểu về mối liên quan sâu rộng giữa
qui mô và thực tiễn doanh nghiệp. Thêm nữa, thật ra việc thực hiện tài chính doanh nghiệp
khác dựa vào qui mô doanh nghiệp có thể là một nguyên nhân cơ bản của những bất
thường trong định giá tài sản liên quan qui mô.
Trong phân tích của tác giả về cấu trúc vốn, tác giả tìm ra các tiêu chuẩn bất thành văn
(informal criteria) như độ linh hoạt tài chính và tỷ lệ tín dụng là quan trọng nhất trong các
nhân tố về chính sách nợ. Những tiêu chuẩn bất thành văn này chẳng hạn như độ loãng
Nhóm 11_K20_TCDN Đêm 1 Trang 8
Paper số 3 – Bài mở rộng GVHD : PGS. TS. Nguyễn Thị Liên Hoa
EPS và việc hiểu rõ giá trị của việc định giá cổ phiếu hiện tại là các nhân tố quan trọng nhất
ảnh hưởng đến việc phát hành vốn cổ phần. Mức độ đánh giá thấp giá trị cổ phiếu thì cũng
quan trọng trong việc phát hành vốn cổ phần, và tác giả biết từ các điều tra khác là hầu hết
các executives sẽ cảm nhận các cổ phiếu của họ là bị định dưới giá.
Tác giả tìm ra một sự hỗ trợ tương đối về việc các doanh nghiệp sử dụng lý thuyết trade-off
và nhắm tới tỷ lệ nợ của họ. Các kết quả khác, như tầm quan trọng của việc định dưới giá
cổ phần và độ linh hoạt tài chính, nhìn chung là phù hợp với quan điểm pecking-order. Tuy
nhiên, các bằng chứng thiên về các lý thuyết này cũng không duy trì tốt việc kiểm tra chi
tiết (ví dụ: các bằng chứng không phù hợp với thông tin bất cân xứng do các hành vi giống
như pecking-order), và yếu hơn đối với các lý thuyết bất thành văn (subtle theories).
Tóm lại, executives sử dụng kỹ thuật đường thẳng chính (mainline techniques) mà các
trường kinh doanh đã giảng dạy trong các năm vừa rồi, NPV và CAPM, để đánh giá các dự
án và ước tính chi phí vốn cổ phần. Thú vị là các executives tài chính thì ít có khả năng
theo sau các yếu tố bên ngoài về mặt lý thuyết và các lý thuyết xác định cấu trúc vốn. Kết
quả cuối cùng này làm gia tăng khả năng phát triển ý tưởng và nghiên cứu thêm. Có lẽ
những hỗ trợ yếu tương đối cho nhiều lý thuyết cấu trúc vốn chỉ ra rằng đó chính là thời
gian để đánh giá lại một cách nghiêm túc các giả định và hàm ý của các lý thuyết đường
thẳng chính này. Mặt khác, có lẽ các lý thuyết là một sự mô tả hợp lý về các doanh nghiệp
nào nên làm – nhưng nhiều doanh nghiệp bỏ ngoài tai lời khuyên này. Một giải thích nữa
cho khả năng cuối cùng này là các trường kinh doanh có thể dạy tốt hoạch định nguồn vốn
và chi phí vốn hơn là dạy cấu trúc vốn. Thêm nữa, có lẽ phương pháp NPV và CAPM thì
được hiểu rộng hơn lý thuyết cấu trúc vốn bởi vì nó dự đoán chính xác hơn và có thể được
chấp nhận như là các quan điểm chính về lâu dài. Các nghiên cứu tăng thêm cần phải tiếp
tục thực hiện để điều tra những kết quả này.
2.3. CÁC QUYỀN CHỌN THỰC VÀ QUI TẮC NGÓN TAY CÁI TRONG HOẠCH
ĐỊNH NGÂN SÁCH VỐN ĐẦU TƯ
2.3.1. Tổng quan
Hầu hết các doanh nghiệp không làm rõ việc sử dụng các kỹ thuật quyền chọn thực trong
đánh giá đầu tư. Tuy vậy, những sự quan tâm đối với quyền chọn thực có thể trở thành một
cấu phần giá trị có ý nghĩa, và các doanh nghiệp có lưu ý đến quyền chọn thực này thì có
hiệu quả hoạt động tốt hơn những doanh nghiệp không có lưu ý đến. Bài này hỏi rằng liệu
việc sử dụng tiêu chuẩn đầu tư có vẻ là arbitrage (seemingly arbitrary investment criteria),
như các lãi suất rào cản (hurdle rates) và chỉ số lợi nhuận (profitability indexes) có thể đại
Nhóm 11_K20_TCDN Đêm 1 Trang 9
Paper số 3 – Bài mở rộng GVHD : PGS. TS. Nguyễn Thị Liên Hoa
diện để sử dụng đánh giá quyền chọn thực phức tạp hơn. Tác giả tìm ra rằng với một sự
khác nhau của các thông số, các qui định của lãi suất rào cản riêng biệt và chỉ số lợi nhuận
có thể đưa ra một quyết định đầu tư gần như tối ưu. Vì vậy, có thể những doanh nghiệp sử
dụng “rule of thumb” giống như arbitrage thì đang ước lượng các quyết định tối ưu.
2.3.2. Giới thiệu
Giả định là một nhà quản lý phải quyết định là có cần phải đầu tư 500 triệu USD cho thiết
bị sản xuất ngay trong hôm nay hay chờ một thời gian nữa. Nếu hiện giá các dòng tiền từ
thiết bị được ước tính là 500 triệu USD, NPV là 1000 USD, theo tiêu chuẩn NPV thì đầu tư
đã được đảm bảo. Các sinh viên tài chính thường ra quyết định đầu tư 500 triệu USD để
nhận được 1000 USD rắc rối, mặc dù họ thường không có lý do chính đáng. Thường làm
cho các nhà quản lý không được hài lòng, việc này hay diễn ra cho các doanh nghiệp sử
dụng tiêu chuẩn đầu tư nhưng lại không tuân thủ một cách nghiêm ngặt các tiêu chuẩn
NPV.
Các bằng chứng bên lề cũng cho thấy rằng các doanh nghiệp thực hiện các quyết định
hoạch định vốn thông thường thường làm theo các điều được khuyên không nên làm trong
sách tài chính:
• Có hay không các dự án dựa vào lãi suất nội bộ của lợi nhuận làm gia tăng tỷ lệ
chiết khấu cao (lãi suất rào cản)
• Lãi suất rào cản đôi khi cao hơn cho các dự án có rủi ro đặc tính lớn.
• Lựa chọn dự án đôi khi lại phụ thuộc nhiều vào một “chỉ số sinh lợi”, ví dụ NPV/
(chi phí đầu tư), phải thật cao.
• Mặt khác các dự án chấp nhận được thì lại không được chọn, ví dụ ở các doanh
nghiệp có ý định hạn chế vốn.
Summer (1987) đã điều tra các doanh nghiệp về thực tiễn hoạch định vốn và kết quả là có
94% các doanh nghiệp được báo cáo là bị giảm tất cả các dòng tiền với cùng tỷ lệ, độc lập
với rủi ro, 23% sử dụng tỷ lệ chiết khấu lên 19%. Hành vi này là giống như việc sử dụng
qui luật lãi suất rào cản, và chắc chắn là khác biệt với những công thức trong sách hoạch
định nguồn vốn.
Bài viết này cũng hỏi là liệu những cách hoạch định nguồn vốn dường như “không đúng”
này có thể xem như là các cân nhắc kinh tế không được tính đúng bởi qui luật NPV hay
không. Sẽ rất nổi tiếng bây giờ khi các tiêu chuẩn NPV cũng có những lỗi nghiêm trọng.
Đặc biệt, dự án trong ví dụ trên có thể bị hoãn lại. Do tính không chắc chắn, quyết định về
việc khi nào đầu tư thì tương tự như quyết định về việc khi nào thực hiện một quyền chọn
Nhóm 11_K20_TCDN Đêm 1 Trang 10
Paper số 3 – Bài mở rộng GVHD : PGS. TS. Nguyễn Thị Liên Hoa
mua kiểu Mỹ, và doanh nghiệp nên đầu tư chung chung khi NPV của dự án là dương lớn.
Rõ ràng là hầu hết các nhà quản lý không trình bày cách tính này như một phần hướng dẫn
cho hoạch định nguồn vốn. Mặc khác, mặc dù các nhà quản lý không dùng các mô hình
chuẩn để đánh giá quyền chọn liên quan đến dự án đầu tư, thì các quyền chọn này về
phương diện kinh tế lại rất được xem trọng và các tác động của nó sẽ được giữ lại theo trực
giác. Các doanh nghiệp ra quyết định thường bỏ qua các quyền chọn này thì thông thường
có sinh lợi thấp hơn các doanh nghiệp có xem xét. Việc này sẽ dấy lên câu hỏi: có khả năng
các doanh nghiệp thực hiện các quyết định đầu tư thì gần như đạt được tối ưu khi làm theo
“rule of thumb” đơn giản hay không.
Tác giả xem xét việc mở rộng quan sát hành vi ra quyết định đầu tư có thể là hợp lý như
cách thông thường để tính toán các xem xét quyền chọn thực, và đặc biệt là thời điểm đầu
tư. Tác giả lấy một qui trình chuẩn sử dụng cho mô hình thời điểm đầu tư của McDonald
and Siegel (1986). Nội dung của mô hình, một doanh nghiệp nên hoãn đầu tư một dự án
cho đến khi NPV của dự án là dương lớn, với rào cản đầu tư chuyên biệt xác định bằng các
đầu vào như biến động dự án, và dòng tiền được xác định trước do các đầu tư bị trễ nãi.
Tác giả tập trung vào tính linh động thời gian đầu tư, vì nó là một lựa chọn đơn giản để
đánh giá và nó cũng quan trọng trong các khác biệt lớn của vấn đề đầu tư thực trên thế giới
(real-world). Tác giả cũng hỏi liệu các qui luật ra quyết định đầu tư đơn giản có thể ước
lượng sự trì hoãn đầu tư tối ưu liên quan đến mô hình thời điểm đầu tư hay không.
Rõ ràng là trong các trường hợp đơn giản thì giá trị dự án được làm theo một qui trình
đồng bộ thời gian (a time-homogeneous process), vì với mỗi bộ tính chất dự án sẽ có một
lãi suất rào cản thích hợp hoặc qui luật chỉ số sinh lời, sẽ cho ra các quyết định đúng về
việc khi nào đầu tư. Đối với một dự án đầu tư có khuynh hướng, biến động và tỷ suất sinh
lợi đòi hỏi được biết trước và ổn định, việc đầu tư trong dự án sẽ là tối ưu khi giá trị dự án
đạt được một mức độ nào đó. Giá trị này của dự án có thể được diễn đạt bằng thuật ngữ
IRR, vì có một qui luật đầu tư đúng là “đầu tư khi IRR gần bằng r*”. Một câu hỏi thú vị
hơn nữa là liệu các qui luật đơn giản là đủ sức thay đổi đặc tính dự án hay không. Ví dụ:
cho là một doanh nghiệp có các dự án với các đặc tính khác nhau rất nhiều, gồm tỷ lệ chiết
khấu và biến động. Có thể một qui luật lãi suất rào cản đơn sẽ đánh giá đúng các quyết
định cho những dự án này ?
Tác giả trình bày các kinh nghiệm trong việc điều chỉnh qui luật đầu tư và các đặc tính dự
án khác nhau, như lãi suất chiết khấu của dự án và kỳ vọng tăng trưởng của dòng tiền. Kết
quả của tác giả cho một phạm vi rộng của các đặc tính dự án, điều chỉnh các qui luật lãi
suất rào cản và các qui luật sinh lợi có thể đưa ra một ước tính đúng để quyết định thời
điểm đầu tư tối ưu phù hợp với lỗ trước đó từ việc tuân theo qui luật cận tối ưu
Nhóm 11_K20_TCDN Đêm 1 Trang 11
Paper số 3 – Bài mở rộng GVHD : PGS. TS. Nguyễn Thị Liên Hoa
(suboptimal) là thấp. Có khả năng làm theo các qui luật đầu tư sai trái không làm mất nhiều
giá trị trước đó của quyền chọn thời điểm đầu tư. Thật sự, vì quyền chọn thời điểm đầu tư
trở nên đáng giá nhiều hơn và chính là các tối ưu giá trị chờ đợi để đầu tư, giá trị quyền
chọn trở nên ít nhạy cảm với các sai sót trong các qui luật đầu tư hơn.
Tác giả cũng tìm ra tác động của những việc loại bỏ dự án được cho phép, được Brennan
and Schwartz (1985) and Dixit (1989) mô tả, và cho thấy khả năng nghịch chuyển phi
thường được cho phép, ví dụ như loại bỏ chi phí đầu tư cho dự án 50%, sẽ không có ý
nghĩa thay thế các kết luận. Tất nhiên, có các quyền chọn khác bên cạnh quyền chọn thời
điểm đầu tư có thể tác động đến giá trị của dự án và chiến lược đầu tư tối ưu: đầu tư nhiều
giai đoạn cho phép doanh nghiệp từ bỏ dự án trước khi hoàn thành, các quyền chọn để
ngừng sản xuất, các quyền chọn chiến lược, các switching option (A sequence of
transactions in which exercise of one option creates one or more additional options). Thêm
nữa, trong khi tác giả tập trung vào tính không chắc chắn của dòng tiền, một quyền chọn
thời điểm đầu tư có giá trị cũng có thể được thúc đẩy bởi sự không chắc chắn của tỷ lệ lãi
suất (Ingersoll and Ross (1992)). Vì vậy, các kết quả của tác giả ở đây đề nghị và không có
ý đề nghị rằng “rule of thumb” cần phải được chấp nhận rộng rãi trên toàn thời gian.
Các kết quả trong bài này có thể giúp đánh giá giá trị tương đối của việc hiểu các đặc tính
khác nhau của một dự án, và vì vậy nguyên tắc này giúp các nhà quản lý phân bổ thời gian
của họ trong việc ra các quyết định đầu tư. Ví dụ, nhận thức về tỷ lệ chiết khấu của dự án là
rất quan trọng cho việc tính toán NPV chuẩn. Mặt khác, nó đôi khi cũng trở thành không
quan trọng cho quyết định thời điểm đầu tư, khi “rule of thumb” được cho trước sẽ hoạt
động tốt cho các dự án có các tỷ lệ chiết khấu khác nhau. Nâng giá trị chiết khấu của dự án
sẽ không những làm giảm giá trị của dự án, mà còn làm giảm giá trị khi đầu tư trở nên tối
ưu, vì thế một dạng quyết định thường là “đầu tư khi dự án có một tỷ suất sinh lợi nội bộ là
20%” có thể sẽ phù hợp với các dự án có tính chất khác nhau nhiều.
2.3.3. Kết luận
Tác giả đề xuất rằng “rule of thumb” đầu tư giống như arbitrage có thể đại diện cho hành vi
thời điểm đầu tư tối ưu (optimal investment timing behavior). Điều này là bởi vì khi quyền
chọn thời điểm có giá trị nhất, thì nó cũng ít bị ảnh hưởng đến độ lệch của qui luật đầu tư
tối ưu nhất. Vì vậy, những nhà quản lý có thể sử dụng qui luật thời điểm đúng xấp xỉ không
có mất đi giá trị lớn (without losing much value). Tác giả không tranh cãi là các nhà quản
lý nên sử dụng những “rule of thumb”, nhưng nếu họ sử dụng trong thực tiễn thì có thể là
do thành công của qui luật giống như arbitrage đã bộc lộ ra thời điểm gần tối ưu. Những
Nhóm 11_K20_TCDN Đêm 1 Trang 12
Paper số 3 – Bài mở rộng GVHD : PGS. TS. Nguyễn Thị Liên Hoa
nhà quản lý quan sát những hoạch định ngân sách vốn ở công ty của họ và các công ty
khác, trong hầu hết các trường hợp cũng cho kết quả tương tự.
Một vấn đề với phân tích các quyết định đầu tư của doanh nghiệp là tác giả không biết
nhiều về hành vi của các nhà quản lý. Tác giả biết rằng lãi suất sinh lợi và tiêu chuẩn thời
gian thu hồi vốn là được sử dụng trong thực tế, nhưng nó phải là trường hợp các nhà quản
lý điều chỉnh qui định của họ trong các tình huống nghiêm trọng, ví dụ khi một đầu tư
mang tính chiến lược và đang hết hạn. Tác giả có thể đoán rằng những nhà quản lý cũng
nghĩ khác về các dự án với những độ biến động khác nhau, thậm chí tài chính trong sách
cũng ít hướng dẫn về việc này. Một dự án không có biến động theo trực giác là giống như
một trái phiếu, và phân tích NPV chuẩn có thể sẽ phù hợp. Thật ra “rule of thumb” mà tác
giả xem xét ở đây lại có tác động không tốt cho các dự án có độ biến động thấp. Mặt khác,
một dự án có độ biến động cao có thể theo trực giác gọi là một lãi suất chiết khấu cao, sử
dụng lãi suất rào cản như thế nào khi nó xuất hiện. Điểm thú vị là các trực giác này thực tế
lại hợp lý, vì các dự án có độ biến động cao sẽ có các giá trị mồi tối ưu cao hơn (higher
optimal trigger values), chứng minh cho việc đầu tư chỉ tại xảy ra tại một lãi suất rào cản
cao.
Có vài lời cảnh báo liên quan đến các mẫu chuyên biệt trong bài này. Đối với nhiều loại dự
án, ví dụ như các nguồn lực tự nhiên, các giá đầu ra đáng tin cậy và vì vậy NPV có thể phát
triển lên thành các qui trình hồi trung bình (mean-reverting). Việc này có thể làm thấp biến
động dài hạn và giá trị của quyền chọn thời điểm (Schwartz, 1997) và, nếu hồi trung bình
bị bỏ qua, có thể làm cho độ trễ tăng cao. Các quyết định đầu tư cũng có thể liên quan đến
các quyền chọn chiến lược do nó có thể làm thay đổi các kết quả này. Cũng không rõ ràng
trong việc các nhà quản lý đánh giá “platform investment” như thế nào, ví dụ các đầu tư
tạo ra khả năng đầu tư có lợi nhuận hoặc các quyền chọn khác trong tương lai. Chờ đợi gia
tăng cao (do qui định của lãi suất rào cản) có thể gây bất lợi cho đầu tư. Tất nhiên, nếu các
quyết định đầu tư dựa vào sự phóng thích dòng tiền với việc giả định quyền chọn giao sau
được thực hiện và có lãi, vì vậy giá trị của quyền chọn giao sau trong thực tiễn có thể được
phóng đại quá mức. Kết quả chính là các doanh nghiệp thật sự ra quyết định của họ như thế
nào, khi chưa hiểu thấu đáo.
Thật thú vị khi xem xét nếu các đặc điểm ngành có thể tương quan với thực tiễn hoạch định
vốn. Ví dụ, là các ngành có hồi trung bình lớn trong các giá trị dự án thường cho thấy ít sử
dụng “rule of thumb”, vì có một sự gia tăng nhỏ trong độ chệch của các cách tính NPV
chuẩn. Nó cũng có thể mong đợi để thấy lãi suất rào cản được sử dụng cho các dự án có
dòng tiền thấp, vòng đời dài, không có chiến lược (độ trễ lớn là tối ưu), và qui luật loại chỉ
Nhóm 11_K20_TCDN Đêm 1 Trang 13
Paper số 3 – Bài mở rộng GVHD : PGS. TS. Nguyễn Thị Liên Hoa
số sinh lợi được sử dụng trong các trường hợp khác. Thử thách trong việc tìm kiếm dữ liệu
sử dụng để kiểm tra các loại dự đoán này.
3. DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
- Phương pháp nghiên cứu : tác giả sử dụng phương pháp thống kê mô tả và phép thử đơn
biến, và phương pháp hồi quy đan xen.
-Dữ liệu : tác giả thu thập dựa trên các thiết kế điều tra, bảng câu hỏi, thảo luận việc chọn
lựa các biến đặc tính doanh nghiệp (xem phụ lục).
(1). Sự phổ biến của các phương pháp hoạch định nguồn vốn khác nhau: Câu hỏi đầu tiên
yêu cầu những người được hỏi xếp hạng việc họ sử dụng mỗi phương pháp hoạch định
ngân sách vốn đầu tư như thế nào.
(2). Các phương pháp quản lý rủi ro chính trị riêng ở mỗi nước (Country-Specific Political
Risk): những người trả lời sẽ được yêu cầu xếp hạng việc họ sử dụng các phương pháp
quản lý rủi ro chính trị riêng ở mỗi nước như thế nào. Những phương pháp này bao gồm
các điều chỉnh trong dòng tiền và tỷ lệ chiết khấu cũng như ví dụ việc mua bảo hiểm rủi ro
chính trị.
(3). Các tiêu chuẩn ra quyết định khác nhau: cuối cùng, những người được hỏi sẽ được yêu
cầu chỉ ra việc họ có sử dụng các tiêu chuẩn ra quyết định khác nhau hay không ở những
nước đang phát triển và phát triển.
Bảng câu hỏi được gửi đi trong tháng 9/2003 đến tháng 11/2003 tới những doanh nghiệp
Thụy Điển, những doanh nghiệp đã phản hồi điều tra của ngân hàng trung ương Thụy Điển
(Riksbanken) vào mùa xuân năm 2003 liên quan đến việc bao nhiêu nguồn vốn FDI của
doanh nghiệp kể từ tháng 12/2002 (tác giả đã loại trừ các doanh nghiệp trả lời là họ không
có nguồn vốn FDI). Tổng số 497 doanh nghiệp đáp ứng tiêu chuẩn và 200 doanh nghiệp đã
trả lời, loại ra 72 doanh nghiệp trả lời là sau tháng 11/2003. Từ 200 bảng phản hồi này, có
145 phản hồi là có ích (54 doanh nghiệp trả lời là câu hỏi không liên quan đến họ, ví dụ vì
dòng FDI được hình thành trong thời gian trước. Một doanh nghiệp thì không có dữ liệu
đáng tin cậy)
1
. Tỷ số số lượng câu trả lời có ích so với tổng số người nhận là 0,291. So
1 Chúng tôi nhận được các lời bình khác nhau từ các doanh nghiệp cho rằng các câu hỏi không liên quan đến họ.
Những lý do thường bao gồm là doanh nghiệp “không có thực hiện đầu tư ra nước ngoài”, doanh nghiệp “không có
nguồn vốn FDI trong thời gian 5 năm”, doanh nghiệp “không thực hiên FDI nữa”, doanh nghiệp “hiện tại đã được
bán cho công ty khác” và doanh nghiệp “hiện tại đang phá sản”.
Nhóm 11_K20_TCDN Đêm 1 Trang 14

Xem chi tiết: HOẠCH ĐỊNH NGÂN SÁCH vốn đầu tư và rủi RO CHÍNH TRỊ